天风证券-中国人保-601319-财产险龙头强者更强，人身险价值转型可期-181101

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        投资建议：人保集团以财产险为主业，推进全金融业务领域战略布局，各板块业务协同效应明显。人保财险综合成本率低于行业平均水平，车险、农险盈利优势明显，行业龙头地位稳固，预计  ROE  稳定高于  15%。人身险业务的价值转型效果初显，价值成长潜力较大。分部估值法下人保集团的合理价格为  4.01  元/股。
        “4311  工程”转型赋能价值成长，销售服务网络布局广泛，业务协同深入。1）2018  年人保确立了“4311  工程”转型的发展主线，转型目标和路径清晰，转型的深入推进将提升集团整体的价值创造能力。2）人保集团拥有强有力的股东支持，积累了深厚的大型企事业单位合作关系和优质客户资源。3）拥有根植城乡、遍布全国的销售服务网络，县级服务网络覆盖率近  100%，乡镇网络覆盖超过  98%，能有力把握中小型城市及县域的蓝海市场。4）业务协同深入发展，保险业务交叉协同效果显著，2017  年实现业务协同规模保费  264  亿，2009-2017  年  8  年间年均复合增长  21%。5）财务实力稳健，2012-2017  年归母净利润年均复合增长  18.7%，6  年年均ROE14.8%。
        人保财险龙头地位稳固，盈利优势显著。1）中国财险行业仍处于较高增长和高  ROE  的红利期，非车险崛起拉高保费增速以及  ROE  水平，财产险行业的保费、投资收益和利润的稳定性均高于人身险。我们预计商车费改将显著强化龙头公司的定价优势、服务优势、技术优势、品牌优势，导致承保利润向龙头公司集中，预计龙头公司  ROE  将持续领先，长期高于  15%。2）人保财险的保费市场份额稳居第一，长年稳定维持在约  1/3，且份额有望继续提升。3）综合成本率持续低于行业，近五年综合成本率平均仅  97%，其中综合费用率显著低于主要竞争对手，承保盈利能力优秀。4）车险、农险承保利润率高，承保盈利有较大优势。近五年公司车险承保利润率在2.2%-3.9%之间浮动，18  上半年较平安产险、太保产险分别高出  0.5  个百分点、1.3  个百分点；农险  18  上半年承保利润率  11.1%，市占率稳定在  50%以上，未来农险利润有望随政策而进一步增厚。
        人保寿险的  EV  成长性和稳定性目前低于其他上市公司，但积极转型大有改善。1）人保寿险  EV  内含价值假设审慎程度低于其他公司，受到其他经验假设偏差、模型及假设变动拖累  ROEV  较低。2）但寿险转型成果初显，个险和期交占比持续提升，首年期交保费自  15  年起高速增长，新业务价值由  15  年的  27  亿元增至  17  年的  57  亿元。2）人保健康坚持价值创造导向，16  年净利润开始扭亏为盈。
        风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压；3）股票市场大跌。