招银国际-中国龙工-3339.HK-股价已反映盈利风险；风险回报吸引-181123

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        买入机会。经历疲惫的三季度后，龙工的轮式装载机总销量自10  月以来已有所改善，2018  年首10  个月的销量同比增长24％。此外，中厚钢板的最新价格较三季度下跌约5％，相信可以让龙工的成本压力有所纾缓。我们将龙工2018  -  20  年的盈利预测下调10％-14％以反映较低的销售额和利润率，但相信自9  月以来的股价调整充份反映盈利下调的风险。我们把目标价由3.94  港元下调至3.60  港元，基于10  倍2019  年预测市盈率（较历史平均值折让35％,此前以2018  年为基数）。现价相当于6  倍2019  年预测市盈率和>  8％的股息率，我们认为现时股价吸引。此外，由于净现金（包括可供出售金融资产投资）占当前市值49％，扣除现金后市盈率仅为3  倍左右。主要催化剂包括行业月度销售进一步改善以及中国基建投资增长转趋稳定。维持买入评级。
        行业月度销量持续改善。根据中国工程机械协会（CCMA）的数据，10  月份轮式装载机销量（以25  家主要公司计算）同比增长10％，相较8  月的9.5%和9  月的-6.3％为佳。从绝对数字来看，10  月的销量为8,987  辆，是自6  月以来的最高水平，而且持续环比改善。2018  年首10  个月的销量达到99,722  辆，同比增长22.5％。当中，额定载重量5  吨的轮式装载机销量同比增长28％，高于所有轮式装载机的平均增速。我们认为这有利于龙工，因其ZL50（即5吨额定载重量）是公司的主要产品，占其轮式装载机收入80％以上。
        挖掘机依旧为龙工快速增长的业务。龙工目前专注于中小型挖掘机业务。管理层已大力拓展大型挖掘机市场，包括投入研发和扩张分销渠道。龙工将在市场上逐步推出新产品，以确保产品质量。根据我们较早前的估计，上半年龙工在挖掘机市场的份额仅为<4％。
        三季度钢铁成本上升，但自11  月初以来放缓。国内中厚钢板价格在三季度同比增长14％，环比增长1％，但由于龙工大致维持平均销售价格不变，令毛利率受压。然而，中厚钢板价格自11  月初以来开始下跌，最新价格比三季度平均值低约5％。我们推算，以平均1.5  个月的零部件库存，较低的钢材成本将在2019  年初逐步纾缓龙工的成本压力。
        主要风险因素：（1）工程业务量放缓；（2）零部件成本增加；（3）金融投资损失