光大证券-润达医疗-603108-18年三季报点评：Q3扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头-181025

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        事件：
        公司发布18  年三季报，18Q1-3  实现营收43.4  亿元（+48.2%），实现归母净利润2.43  亿元（+45.1%），实现扣非归母净利润2.40  亿元（+47.6%），每股收益为0.42  元。经营性净现金流为2.25  亿元，同比大幅增长。业绩符合预期。
        点评：
        ◆Q3  扣非归母净利润同比增38%，显示内生增长强劲
        从单季度来看，公司18Q3  实现营收15.4  亿元（+32.5%），扣非归母净利润为0.96  亿元（+37.8%）。考虑到长春金泽瑞自17M9  开始并表，其余17  年收购标的均在17H1  实现并表，Q3  的业绩表现绝大多数来自内生增长，扣除长春金泽瑞影响，我们预计公司Q3  扣非的内生增长约为30%（剔除利息和公允价值摊销因素），显示公司集采模式对业绩增长的强劲推动。
        ◆Q3  毛利率略有提升，期间费用率得到较好控制
        公司18Q3  实现毛利率28.2%，同比略提升0.1pp，但相比18Q1（26.8%）和Q2（27.0%）已有明显改善，主要是公司在规模增长后对上游议价能力逐步增强，同时Q3  高毛利的自产业务恢复良好增长。从期间费用率看，公司18Q3  销售费用率为7.33%，同比下滑1.16pp；管理费用率为5.21%，同比下滑0.20pp；财务费用率为3.14%，同比增加0.90pp。财务费用率上升和市场整体融资环境趋紧相关，而公司在销售费用率上加强管控效果明显，这也体现出集采模式的规模效应出色。
        ◆经营净现金流大幅改善，市场担忧有望逐步扭转
        18Q3  公司实现经营性净现金流6253  万，依然延续17Q4  以来的出色表现。分拆来看，18Q1-3  存货周转天数为90.9  天，相比17Q1-3  减少了8.5  天；应收账款周转天数为132.8  天，虽相比去年同期增加12.4  天，但相比18Q1-2略有降低。总体来说，公司在存货周转和加强应收账款回款管理上表现较好，而较好的现金流入预期也让公司在18Q3  提前赎回公司债“17  润达01”，降低财务费用压力。
        ◆深耕华东，走向全国，集采模式推广逐步见效
        18H1  公司华东地区收入占比已从上市前仅90%下降为58%，借近年来华东地区外的大量渠道并购，公司已基本实现全国各大区的覆盖。公司在选择标的方面均充分考虑了标的在当地的IVD  流通龙头地位以及具备推动当地业务集采化的强烈意愿和实力。目前子公司的集采业务收入占比平均已达20%以上，部分子公司如广东润达、云南润达、哈尔滨润达更是高达80%，说明集采业务在全国各地的接受度逐步提升，但空间依然很大，我们依然看好公司在IVD  集采领域的模式优势。
        ◆Q3扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头，维持"买入"评级
        暂不考虑进行中的重组事项，我们维持公司18-20  年预测EPS  为0.57/0.78/1.02  元，同比增51%/36%/31%，现价对应18-19  年PE  仅为13x/10x。公司Q3  扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头，高成长低估值，维持"买入"。
        ◆风险提示：
        IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。