光大证券-山鹰纸业-600567-2018年三季报点评：纸价回调与成本上行使Q3业绩承压，期待规模优势进一步体现-181025

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        ◆事件：18  年三季报：报告期内营收179.38  亿元，同比增44.85%；归母净利润23.17  亿元，同比增61.94%；其中单Q3  营收59.84  亿元，同比增21.56%；归母净利润6.11  亿元，同比增1.08%，扣非后下滑24.38%。
        ◆联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩，但需求低迷带来包装纸价格回调的影响有所显现：1）联盛与北欧纸业并表增厚业绩：根据公司公告，报告期内北欧纸业与联盛纸业合计贡献净利润约为4.5  亿元，剔除并表因素，我们测算报告期内公司归母净利润同比增长约30%。2）单Q3  公司收入增速较上半年明显下滑，若剔除并表因素，则公司收入端增速将进一步承压，我们认为主要因三季度成品纸需求端较为低迷，带来箱板/瓦楞纸价格有所回调。根据我们统计，公司主营纸种箱板/瓦楞纸Q3  均价较Q2  环比下滑约6%。另外，报告期内公司非经常性损益3.79  亿元，较17  年同期0.27  亿元大幅增长，主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。
        ◆受内外废使用比例波动影响，公司毛利率有所下滑，期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升：报告期内公司综合毛利率22.19%，同比下滑0.95pct，其中单Q3  毛利率20.26%，同比下滑4.65pct，环比Q2  下滑4.47pct，我们认为一方面与纸价回调有关，另一方面与单Q3  国废使用比例提升从而带来成本端上升有关（受中美贸易摩擦等影响，Q3  美废入关及检验节奏放缓，使得Q3  国废使用比例提升）。随着公司配额优势的逐步显现，我们预计四季度成本端压力将有所缓解，盈利能力有望持续提升。
        ◆深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应：公司为华东地区包装纸龙头企业，同时充分利用上游纸厂优势，灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500  万吨（含北欧纸业和联盛纸业，联盛考虑技改）。公司在建项目包括华中127  万吨包装纸、49  万吨高档包装纸板项目，上述项目投产后，公司包装纸龙头地位将进一步巩固，规模优势将进一步凸显。
        ◆盈利预测与投资建议：基于联盛与北欧纸业并表、行业景气度较高及新增产能稳步投产，我们上调公司18-20  年净利润至28.36/31.72/36.39  亿元，对应EPS  为0.62/0.69/0.80  元，当前股价对应PE  分别为5X、5X、4X。给予公司18  年7  倍PE，对应目标价4.34  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格波动风险，公司新增产能释放不及预期