民生证券-国祯环保-300388-三季度超预期增长，签单及债务扩张节奏放缓-181026

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        一、事件概述
        公司发布2018  年三季度报告：前三季度营业收入24.9  亿，同比增长73.81%；归母净利润2.28  亿，同比增长127.68%。
        二、分析与判断
        工程业务增长强劲，业绩增速超预期
        公司  Q3  单季度实现营收9.14  亿元，归母净利润0.89  亿，同比增长69.32%、125.03%，业绩增速位于此前业绩预告顶部区间，略超我们此前报告的预期。从公司此前中报的情况来看，预计城市水环境及小城镇环境治理工程收入的快速增长仍是公司业绩快速放量的主要驱动力。
        三季度新增订单均为  EPC  类，拿单节奏明显放缓
        公司上半年订单同比大增197%，其中PPP  类订单占比66%。Q3  公司新增工程类订单5.98  亿，新增特许经营类订单0.05  亿，新增订单类型几乎全部为EPC类，新增订单量为上半年的11%，较去年同期下滑76%。公司自三季度起明显放缓了PPP  项目中标步伐，转为周期较短的EPC  类项目为主，同时大幅收缩订单量，与地方政府债务规范致投资支出下滑及融资环境收缩有关。公司前三季度合计新增订单54.81  亿，其中PPP  类订单占比68%，大部分为银行青睐的污水处理类订单。
        工程业务占比提升至毛利下滑，费用管控仍然较好
        前三季度公司综合毛利率24.28%，净利率9.8%，同比-4.08%/+2.10%，基本维持中报变化趋势，毛利率下滑主要系毛利率相对较低的工程建造板块收入占比大幅提升。规模效应带动三项费用率下滑，销售/管理及研发/财务费用率分别-1.51%/-3.38%/-2.14%，各项费用管控较好。
        债务扩张有所放缓，10  亿定增有望降低资产负债率
        Q3  单季公司筹资活动现金净流出1.01  亿，结束2017  年年中以来的持续流入趋势，债务扩张有所放缓。资产负债率环比中期下降0.52%至73.30%，同比仍增长1.81%，处于历史高位。公司10  月10  日公告10  亿元非公开发行A  股预案，拟将募集资金用于合肥市小仓房污水处理厂PPP  项目，同时公司此前成功发行了近6  亿元可转债。后续若定增成功、转债顺利转股，则公司资产负债率有望降低至63%的水平。
        三、投资建议
        基于公司业绩和新签订单的超预期增长，我们上调公司2018-2020  年预测EPS至0.61、0.81、1.06  元，对应PE  分别14/10/8  倍，维持“推荐”评级。
        四、风险提示：
        1、政策落地不及预期；2、订单签署不及预期；3、合同执行进度不及预期。