国金证券-有才天下猎聘-6100.HK-在线招聘平台中的“精英集散地”，经营杠杆正在显现-181122

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        投资逻辑
        中国在线招聘市场处于群雄逐鹿状态，其中有前程无忧、智联招聘这样的“求职门户”，有拉勾网这样的“垂直平台”，还有Boss  直聘这样的“剑走偏锋者”。猎聘处于一个独特的生态位：“精英集散地”，服务于多个行业的高端雇主和求职者；与其构成直接竞争的对手非常少。
        猎聘的企业用户ARPU  和求职者年薪均显著高于同行，这得益于“BHC”（雇主、猎头、求职者）商业模式：猎头带来了大量高端职位，吸引了高端求职者，反过来使雇主更愿意依赖猎聘；对猎头而言，猎聘能节约找简历的时间，从而提高了工作效率。猎聘对技术的重视程度也远高于同行。
        在经济增速减缓的背景下，猎聘会不会受影响？我们认为暂时不会。中国用人单位的外部招聘预算大部分花在猎头身上，而猎头行业的特点是收费高、碎片化。作为性价比更高的招聘渠道，猎聘反而会得到雇主更多的青睐。
        猎聘正在大力发展招聘闭环服务，包括面试快、入职快、招聘流程外包等；以及面向个人用户的会员和知识付费业务。前者可以促进企业招聘的效率、提升企业用户ARPU；后者则可以提升个人用户黏性，带来新的收入。
        投资建议
        目前，猎聘的营业利润率大幅低于前程无忧，主要是销售费率偏高。我们发现猎聘的“新增客户平均销售费用”指标2016  年以来保持稳定，足以带来规模效应；我们估计该指标未来几年仍将稳定，带动销售费率稳步下滑。
        我们预计2018-20  年，猎聘的营业收入复合增速为44.3%，扣非净利润复合增速为234%。企业用户数的增长、付费渗透率的稳定和ARPU  的提升，将是收入增长的主要驱动因素；规模效应导致的销售和管理费率下降，将促使营业利润率提高；与IPO  有关的一次性费用也将在2019  年消失。
        我们通过DCF  模型得出目标价35  港元，对应91  倍/39  倍/25  倍2018-2020E扣非P/E，首次评级“增持”。虽然猎聘目前估值高于可比对象平均水平，但是持续的高增长将消化高估值，远期估值尚在可以接受的范围内。
        风险因素：宏观风险；市场竞争风险；技术替代风险；监管风险；估值风险。