招银国际-雅居乐-3383.HK-业务多元化，重申买入-181122

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        前10  个月完成71％的销售目标。今年前10  个月雅居乐实现合约销售783亿元(人民币?下同)，同比增长23.1％，相等於全年销售目标1,100  亿元的71％。我们认为尽管云南强劲的销售业绩缓解了部分销售压力，但海南严格的限购政策影响了销售节奏。鉴于近期市场降温，我们担心雅居乐可能无法实现全年销售目标，我们预计2018  年全年销售额将达到1,000  亿元。与此同时，我们上周访问了公司了解其最新的3  个业务线。在成功分拆雅生活（3319  HK，买入）后，公司对其非物业销售业务充满信心。管理层预计到2021  年，非物业销售业务的贡献将占总收入的30％，到2023  年将进一步达到50％。
        项目代建是一种轻资产模式。在目前激烈的市场竞争中，我们认为大型开发商可以利用其规模效益和品牌影响力帮助小型开发商开发项目，实现双赢。雅居乐房管集团于2018  年4  月成立，为客户提供房地产开发全产业链的管理服务。目前，公司有7  个项目在手，并预计明年将增加12-15  个项目。项目代建是一项轻资产业务，成本主要是人工费用。一般而言，代建公司将收取6-8％的房产价值作为管理费，净利润率可达50-60％。
        建立“建筑标准化”。综合建筑业务多元化，是以一般建筑承包、园林绿化和家居装饰为“主营业务”；设计咨询和材料贸易为“配套业务”；拎包入住和建筑维护为“创新业务”。  2018  年，建筑业务的大部分收入来自控股公司，管理层希望将来有大约40％的收入来自第三方。
        环保业务很快就结出成果。环保业务进一步分为3  个子业务：固体废物管理，环境恢复和智能水服务。环保业务是高门槛，对技术和资金需求巨大。雅居乐与中国科学院和同济大学合作，并已在14  个省市开展业务。现在，9  个项目已经开始运营并带来了收入，预计明年将有8-10  个项目投入运营。
        下调盈利预测及目标价。由于销售放缓和预期外汇损失，我们将2018/19  年的盈利预测下调2.4/9.9％至79.1/90.3  亿元。此外，我们引入19  年底预测每股资产净值为27.40  港元。因此，我们将目标价由18.04  港元下调至15.07  港元，较资产净值折让45％。重申买入。