中信证券-蓝月亮集团-6993.HK-2021年中报点评：短期冲击显现，关注渠道改革与产品推新-210830

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21H1收入23.6亿港元/-3.3%，归母净亏4,394万港元，主因Q1非客户平台出现低价扰乱渠道定价等因素对毛利率影响明显（同比-10.5pcts）。

渠道变革在行业层面和公司层面均在发生，公司在保持线上优势的同时积极进行线下渠道改革，目前初显成效；对于社团等新渠道也呈现积极拥抱态度。

下半年预计原材料压力缓解，产品结构优化、折扣率恢复背景下，预计毛利率环比将改善。

考虑到上半年各不利因素影响下半年难以完全抵冲，以及未来2-3年渠道变革背景下竞争预计加剧，销售增长、成本控制难度预计均有所加大，下调FY21盈利预测约42%，目标价8.5港元（对应22年25XPE），维持“增持”评级。

▍毛利率影响及新业务亏损拉低业绩。

21H1收入23.6亿港元/-3.3%，归母净利润-4,394万港元（vs20H13.02亿元），低于预期、符合盈利预警。

盈利下滑主因毛利率超预期下滑10.5pcts及入户新业务产生亏损约6,700万港元。

分产品看，衣物清洁/个人清洁/家居清洁收入分别为19.6/2.2/1.8亿港元，同比+16.5%/-53.5%/-37.6%。

去年同期居家环境下，个人清洁与家居清洁销售大增，21H1下滑存在基数较应。

叠加衣物清洁受渠道影响较大，因此导致21H1收入整体低于预期。

但盈利端亏损从历史盈利规律看存在季节效应，过去10年公司仅19H1、20H1因特殊原因盈利，其他均为盈亏平衡或亏损状态。

▍低价产品短期冲击毛利率，加强渠道管控下折扣率已恢复正常。

如此前盈利预警中披露，公司21H1毛利率同比下滑10.5pcts至53.5%，主因有非客户平台低价售卖公司产品，公司为统一定价而向客户提供折扣，对毛利率产生约9pcts影响。

经过持续优化，折扣率已大幅下降至6月30%左右的正常水平。

公司同时积极调整渠道管理，由总部对该类渠道进行统一管理、区域经营，严格产品区隔，迭代差异化组合，保证区域间价格平衡，避免对其他渠道造成影响。

此外，至尊产品退货于Q1通过促销+赠品卖出，影响1pct左右毛利率，目前产品已全部完成处理。

原材料方面，20Q4至21H1，棕榈油价格提高了30%-50%，成本上涨影响公司毛利率1pct左右，相比竞争对手控制较好。

预计5-7月原料成本影响最重、下半年影响将下降，且公司推出新品毛利率高于传统产品，预计毛利率水平将有所改善。

▍加大线上投入，把握新渠道布局窗口。

公司加速对线上直播等平台的销售布局，21H1推广费用23.7亿港元（+56.4%），销售费用率同比提升5.4pcts至38.9%。

公司线上渠道布局前瞻且运营成熟，成功把握第一波电商红利；当前快消类线上渠道格局再次面临变革，公司积极布局直播、社区、生鲜电商等新兴渠道，着力进一步巩固品牌优势。

虽然销售费用短期增加明显，但公司控费能力较强，预计全年费用率仍将相对平稳。

▍全面渠道改革激活线下增长，产品结构优化增强品牌延展性。

21H1公司线下渠道进行了改革、拓展较为缓慢，线上/直销KA/线下分销收入分别16.4/1.7/5.4亿港元，同比+14.6%/-9.0%/-33.3%。

公司Q2开始进行渠道深度改革，理顺底层渠道分类，针对性细化组织架构，以人驱动转为以店驱动，加强与经销商间的紧密关系，并结合产品侧结构优化及补全，以进攻态势激活和挖掘线下增量市场。

目前调整成效初显，21H1分析与评估后经销商数量为1200家，合作门店数至8月中旬同比增加30%。

截至7月，多个省份已进行完成改革，北京、山东、云南等地经销商销售同增100%+，公司预计8月经销商销售同比增长超100%的省份数量为7月的4倍，拥有资源及渠道的伙伴数持续增长。

产品端，公司2021年以来在除菌、香氛、内衣等细分品类精耕细作，内衣专用洗衣液及浓缩柔顺剂等产品销售额持续上升。

公司持续丰富产品矩阵、优化品类结构，长期洗衣液与非洗衣液销售额目标比例为7:3。

▍风险因素：行业竞争加剧，产品&渠道拓展不及预期，原材料价格波动。

▍投资建议：下半年原材料压力缓解、产品结构优化、折扣率恢复正常背景下，预计毛利率环比将改善。

同时，渠道变革下，公司具备快速应变能力，线上优势保持的同时，预计线下、新渠道均有望贡献增量。

考虑到上半年各不利因素影响下半年难以完全抵冲，以及未来2-3年渠道变革背景下竞争预计加剧，销售增长、成本控制难度预计均有所加大，下调2021-23年EPS预测至0.21/0.34/0.41港元（原预测0.36/0.45/0.53港元），现价对应2021-23年PE31/19/16x，结合行业可比公司估值情况，给予对应2022年25倍PE，对应目标价8.5港元，维持“增持”评级。