中信证券-键凯科技-688356-2021年中报点评：业绩超预期，强劲需求有望驱动持续高增长-210830

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公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。

公司上半年业绩超预期，强劲订单需求下全年业绩有望持续高增长。

公司具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们给予公司2022年110倍PE，目标价296元，维持“买入”评级。

▍公司上半年业绩超预期，单季度收入、净利润皆创历史新高。

公司2021H1实现营业收入1.56亿元，同比增长137.48%；归母净利润0.81亿元，同比增长190.02%；扣非归母净利润0.78亿元，同比增长205.66%。

Q2单季度实现营业收入0.86亿元，同比增长122.56%；归母净利润0.45亿元，同比增长164.47%；扣非归母净利润约0.42亿元，同比增长180.30%，单季度收入、净利润皆创历史新高。

我们认为公司上半年业绩的快速增长，主要系国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来的订单量增加、国外老客户订单持续稳定增加以及国外新客户开发带来的新产品订单等因素共同作用。

盈利能力方面，公司2021H1毛利率84.69%，相比去年同期上升3.30pcts——公司毛利率提升主要系外销产品结构变化、订单量增加带来生产成本的规模效应、以及技术服务收入（利润率相对较高）增加所致。

公司2021H1净利率51.78%，相比去年同期上升9.38pcts，其中上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.60%/11.69%/11.64%/-0.71%，分别相比去年同期变化0.25/-2.81/-3.20/0.37pcts（共计-5.39pcts）。

此外，考虑到公司报告期内股份支付费用总额为1184万元，剔除该影响后，公司2021H1净利率更高，达到59.38%。

▍海外业务快速放量，强劲订单需求下公司全年业绩有望持续高增长。

分业务来看，公司2021年上半年销售产品实现收入约1.40亿元，占主营收入的89.94%；技术使用费1314万元，占主营收入的8.44%（公司技术服务收入主要来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液销售收入的提成，2020全年约2192万元）；此外还包括运输服务费约253万元，占主营收入的1.62%。

分区域来看，公司上半年海外收入实现快速放量，取得营业收入9007万元（2020全年约9439万元），同比增长198.39%，占主营57.84%（公司2020年海外收入占比为50.58%）；国内收入6567万元（2020全年约9222万元），同比增长142.95%，占主营42.16%；其中销售产品取得的收入中内销占37.87%，外销占62.13%。

公司海外收入的快速放量，我们认为一方面系国外老客户订单的持续稳定增加，另一方面可能与公司在新技术领域拓展，例如基因递送用阳离子脂质、抗体/核酸药物用单分散聚乙二醇材料，带来的新客户订单增量。

此外，报告期末公司多项指标大幅增加，提示订单需求的强劲趋势——报告期末，公司应收票据及应收账款达到7453万元，相比期初增加61.65%，相比去年同期期末增加127.64%；存货3158万元，相比期初增加34.74%，相比去年同期期末增加89.42%。

结合公司报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为1.18亿元（预计将于2021年度下半年确认收入）大幅增加（期初该科目对应金额为3786万元），我们认为公司全年收入和业绩持续高速增长的确定性强。

▍双轮驱动，公司新技术、新应用创新研发持续投入有望打开远期空间。

公司上半年研发投入约1813万元，同比增长86.25%；其中单Q2季度研发投入约1203万元，同比增长127.78%。

目前，公司正在自主研发一系列聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械，已在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域积累了聚乙二醇伊立替康、JK-1214R、JK-1208R、JK-2122H、JK-1219I等数款在研产品——其中聚乙二醇化伊立替康预计将于2021年下半年开展II期临床；JK-1214R计划2021年完成所有临床前研究；JK-2122H预计2021年完成注册检验。

专利方面，报告期内，公司新申请专利7项，新获批专利8项，累计获得发明专利达到83项，其他知识产权8项。

此外，考虑到聚乙二醇及其衍生物技术的应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子修饰给药、LNPs递送系统、基因药物修饰等，而公司在上述领域都已进行前瞻性布局。

报告期内，公司在低分子量聚乙二醇、基因递送用阳离子脂质、抗体/核酸药物用单分散聚乙二醇材料等方面均取得了一定突破，共完成16种衍生物产品的工艺优化、改进与放大完成48种新结构衍生物的开发，完成40多种分析方法的开发——我们认为，伴随公司在新技术和新应用研发的持续投入，有望在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品双轮驱动下，进一步打开远期市场空间。

▍风险因素。

核心技术迭代风险、技术及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

▍投资建议。

公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。

公司上半年业绩超预期，强劲订单需求下全年业绩有望持续高增长。

公司具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们调整2021-2023年EPS预测至2.03/2.69/3.72（原为1.71/2.26/3.16元），现价对应PE分别为128X/97X/70X。

此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间，因此我们在可比公司如泰坦科技、纳微科技、阿拉丁、药石科技2022年平均PE103倍的基础上，给予一定溢价，给予公司2022年110倍PE，目标价296元，维持“买入”评级。