光大证券-索菲亚-002572-2018年三季报点评：渠道扩张加速及优化，大家居布局渐入佳境-181030

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        ◆18  年三季报：报告期内营收51.06  亿元，同增20.11%，归母净利润6.92亿元，同增20.16%，扣非后增长21.11%；其中单Q3  营收21.18  亿元，同增20.10%，归母净利润3.23  亿元，同增14.70%，扣非后增长18.94%。
        ◆三季度收入增速有所改善，而利润端增速有所下滑：1）收入端：Q3  单季公司收入增速为20.10%，环比Q2  提升6.32pct，我们认为主要受益于三季度开店加速与加大促销力度带动接单情况好转；2）利润端：Q3  单季公司净利润增速为14.70%，环比Q2  增速下降7.8pct，我们认为主要受产品降价促销、加大对经销商开店补贴、加大广告费用投入三方面影响。分产品来看，其中定制衣柜类产品报告期内实现收入42.61  亿元，同比增长18.61%；大家居类产品（非定制）实现收入2.42  亿元，同比增长20.62%；橱柜实现收入4.91  亿元，同比增长19.24%；木门实现收入1.08  亿元。
        ◆受Q3  促销力度加大等影响，公司综合毛利率环比有所回落：报告期内公司综合毛利率37.88%，同比持平；其中单Q3  毛利率38.16%，环比Q2  下降1.6pct，主要受Q3  公司加大促销力度影响，虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲，但毛利率水平仍受到一定影响。应收账款方面，报告期末公司应收账款4.29  亿元，较17  年底增加2.05  亿元，我们认为主要受公司大宗业务规模持续提升影响。
        ◆加速门店扩张及优化，公司渠道实力进一步增强：截至报告期末，公司拥有经销商门店3499  家，较17  年底净增464  家，其中索菲亚全屋定制专卖店2469  家（不含超市店）、司米橱柜门店822  家，米兰纳木门161家，大家居店47  家。公司在渠道加速扩张的基础上，同时注重渠道的优化和经销商实力的提升，全方位提升公司渠道实力。
        ◆盈利预测与投资建议：公司作为定制家居龙头企业，在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势，但家居行业作为地产产业链下游行业，受到地产景气下行影响，加上定制家居行业竞争加剧，我们下调公司18-20年归母净利润至10.99/13.28/16.02  亿元，当前股价对应PE  分别为14X、12X、10X。同时考虑可比公司18  年PE  均值为18  倍（Wind  一致预期）给予公司18  年18  倍PE，对应目标价21.42  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：定制行业竞争加剧；地产景气下行；新品类拓展不及预期。