银河证券-青松股份-300132-化妆品ODM与松节油深加工双业务共同增长，产研优势共筑护城河，予以推荐-210828

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事件2021年上半年公司实现营业收入19.11亿元，同比增长6.45%；实现归属母公司净利润1.81亿元，同比下降20.08%；实现归属母公司扣非净利润1.78亿元，同比下降20.45%；实现经营性现金流量净额0.89亿元，较上年同期下降83.81%。

积极应对行业监管趋严、疫情影响逐渐消退等外部因素，公司化妆品代工业务营收增长稳健从行业角度来看，公司是国内松节油深加工及化妆品ODM赛道双龙头，双业务并行。

公司于2020年初完成对于诺斯贝尔的收购后，业务结构逐步向化妆品代工赛道倾斜,化妆品代工业务占比由2020H1的64.03%提升至2021H1的65.68%，报告期内化妆品代工业务的增长，是公司整体营收提升的主要推动力。

从产品角度来看，公司三类化妆品品类营收增长良好，传统优势产品合成樟脑营收稳步提升，共同助推公司业绩的提高。

与2019年营收数据相比较，公司合成樟脑业务营收仍处于疫情恢复阶段，正逐步摆脱疫情影响（2019H1，公司合成樟脑业务营收达5.62亿元，较报告期合成樟脑营收+0.28亿元）。

同时，国际大宗商品价格上涨，抬高合成樟脑主要原材料松节油价格，致使公司合成樟脑产品售价较上年同期小幅提高，在销量较为稳定的情况下，也进一步促进合成樟脑产品营收的提升。

报告期内，新版化妆品监督管理条例实施，公司积极应对政策变化，加码研发投入、提升客户粘性；同时疫情进入常态化防控阶段，影响逐渐消退，两方因素促进公司面膜、护肤品及湿巾品类的营收提升。

此外，公司产能规模优势领先行业。

子公司诺斯贝尔产能充沛，截止2021Q1，诺斯贝尔拥有面膜、护肤品、湿巾年产能20.82亿片／122亿片／0.316亿瓶，产能利用率达41.03%／73.46%／75.51%；报告期内，公司扩建工程完工投产，新增14条护肤品生产线，年产量9,470吨/年、39条湿巾生产线，年产量192亿片、；1条冻干面膜生产线，年产量6,000万片、1条泡泡巾生产线，年产量1.14亿片。

公司在松节油深加工业务产能世界领先，合成樟脑业务产能已达1.5万吨每年，位居世界第一；年产5000吨合成樟脑扩建项目报告期内已完成安全验收，投产使用。

充足的产能、产能建设储备以及高利用率助推公司营收的不断提高。

2021年上半年，公司规模净利润及扣非归母净利润下滑，经营性现金流金额降幅较大。

报告期内原材料等采购增加，相应增加了采购相关现金支付，加之员工人数及薪资同比有所增长，薪资支付增加，共同使得经营性现金净额流出现较大幅度的下降。

此外，报告期公司非经常性损益小幅上升，主要系政府补贴提高0.02亿元至0.04亿元。

2021H1公司综合毛利率下降5.79pct，期间费用率下降1.29pct从行业角度来看，公司林化学品和化妆品代工两大业务毛利率均出现下滑，共同拉低整体毛利率水平。

进一步拆分产品，除公司传统产品合成樟脑毛利率小幅上升外，公司其余产品毛利率均出现下滑，导致整体毛利率结构性下降；合成樟脑产品方面，公司采用成本加成定价的方法，产品价格很大程度受主要原材料松节油价格波动的影响。

报告期，松节油价格攀升至高位后震荡波动，于上年同期相比有所上升，促进公司合成樟脑产品通过均价的提升抬高自身毛利率。

化妆品代工方面，2021H1受到化妆品行业主要原材料价格上涨、及化妆品新品备案速度减缓等影响，公司面膜、护肤品、湿巾类产品毛利率出现不同幅度的下降。

公司净利率上升，源于公司提升的毛利率与良好的费用管理能力，报告期期间费用率下降。

公司四项期间费用中除财务费用存在小幅上升外，其余费用的规模绝对值均有所下降。

其中，销售费用的下滑主要由于公司会计准则变更，报告期公司采用新版会计准则，因销售而发生的运输费用共计0.27亿元，作为合同履约成本由销售费用调整至营业成本。

公司报告期管理费用下降，主要源于其中的修理费用下降701.10万元，此外公司上期录得安全费用405.00万元，本期并未有该项费用发生。

松节油深加工：规模优势铸就领先行业地位，技术创新打造优质产品公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。

经过公司多年的发展，公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系，客户对公司的满意度和认可度较高。

除了通过国内药品GMP检查外，公司取得了欧盟REACH、美国FDA及日本GMP等多项认证，不仅为公司产品进入欧美市场取得了通行证，也为公司下一步开发市场客户提供了产品品质证明。

公司于2008年成立了技术中心，该中心先后被评为“福建省松节油深加工工程技术研究中心”、“福建省省级企业技术中心”、“福建省松节油加工重点实验室”，经过多年的发展，公司逐步建立起适合自身技术创新规律、创新特点的独立科研机构，配备了国内外先进仪器设备，具有应用先进科学技术手段、进行技术创新活动和开发新产品的能力。

公司在注重自主研发和创新的同时，高度重视与科研院所、大专院校等机构开展学术交流和技术合作，不断引进和开发高新技术，使之产业化，以满足市场需求，并建立了长期稳定项目合作与知识产权共享机制，提升了企业研发实力。

公司通过与福州大学石油化工学院共建联合实验室，和武夷学院建立“产学研”合作模式，不断加强工艺技术的开发及人才的培养。

化妆品代工：优质客户关系深度绑定，出色的产能及研发护航代工服务诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。

国际知名品牌包括联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、梦妆等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后、相宜本草、欧诗漫、伊贝诗、溯黎等；新锐电商品牌包括完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等。

知名品牌对供应商筛选非常严格，并对优质供应商存在持续依赖，因而能够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。

多元化的客户类型有利于诺斯贝尔长期、可持续稳定的发展。

诺斯贝尔多次获得主要客户的认可和奖项，例如联合利华公司颁发的“2019年度创新驱动奖”、伽蓝集团颁发的“2019年罗文奖”、高姿集团颁发的“精诚协作奖”等。

诺斯贝尔以“可持续发展、多品类布局”作为产品开发和配方研发的大方向，通过与国内外知名科研机构、国际领先原料供应商等开展合作，建立以富勒烯、FN纤连蛋白、植物提取、天然发酵等原料为主方向的功能性化妆品开发体系。

在加强面膜、护肤品、湿巾等主营产品开发的同时，更因应市场潮流、彩妆市场发展及纯净美容需求趋势下，开发出具有市场差异化的冻干面膜系列、CleanBeauty系列、底妆系列、卸妆系列等创新型产品。

诺斯贝尔每年超过150+新品发布，迎合不同品牌的需求；超过80人的专业市场策划团队和产品开发团队，为客户提供全案服务。

诺斯贝尔在2019年通过了高新技术企业的复审。

截至报告期末已拥有专利50项，其中发明专利22项，实用新型专利26项，外观设计专利2项，为打造差异化定位产品提供有力背书。

投资建议从业务的角度来看，公司在合成樟脑和化妆品ODM赛道内享有稳固优势。

公司合成樟脑业务发展成熟，公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一，并不断加码质量提升，除了通过国内药品GMP检查外，公司取得了欧盟REACH、美国FDA及日本GMP等多项认证，为优质产品背书；公司化妆品代工业务稳居中国市场市占率榜首，下游依靠充沛产能、领先研发与优质客户深度绑定，上游与30多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保证原材料质量。

公司面膜品类代工规模持续蝉联世界第一，旗下推出“天丝面膜”、“水凝胶面膜”、“冻干面膜”等多款畅销产品，并不断拓展护肤、彩妆、清洁赛道产品，丰富产品矩阵。

我们认为公司在松节油深加工、化妆品代工市场已为绝对龙头地位，看好公司产品力、品牌力与渠道力支撑墙开、面膜、湿巾等品类顺利开拓市场、合成樟脑借原料价格上涨持续盈利。

由此我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收45.74/53.13/61.36亿元，实现归母净利润3.72/4.39/5.60亿元，对应EPS为0.72/0.85/1.08元/股，对应PS1.61/1.39/1.20倍，对应PE20/17/13倍，首次覆盖，予以“推荐评级”。

风险提示原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。