西南证券-赞宇科技-002637-表活油化双龙头，服务业务前景向好-181126

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        投资要点
        表面活性剂与油脂化工龙头，公司业绩持续向好。公司是专业从事日用化工研发和生产的高新技术企业，主营业务包括表面活性剂和油脂化工产品的研发和生产经营；现有表面活性剂产能54.8  万吨/年，油脂化工产品产能90  万吨/年，均处于行业龙头地位。2017  年，公司营业收入到达69.08  亿元，同比增长58.42%；归母净利润1.59  亿元，同比增长5.03%。2018  年以来，得益于公司经营模式的改变，虽然营业收入同比小幅下降，但前三季度归母净利润1.51  亿元，同比增速达到82.73%。
        表面活性剂行业领军企业，转变销售模式稳定利润。我国表面活性剂行业目前处于产销平衡状态，自2014  年产销量大幅提升以来，目前产销量一直稳定维持在约200  万吨左右。2018  年以来，公司积极应对棕榈油等原料持续下跌影响，加强材料采购及存货库存头寸管理，与下游部分战略客户形成原材料与产品价格联动的定价传导机制，改变与客户之间的产品销售及加工定价模式，增大客户来料加工结算业务，减少材料价格大幅波动对公司产品毛利的影响。2018  年公司获利能力有所回升，2018  年上半年表面活性剂产品毛利率达到12.44%，同比增加2.96  个百分点。
        油脂化工行业整合成效初显，看好未来发展。公司先后收购杭州油化、南通凯塔、杜库达三家公司股权，是国内油脂化工行业的龙头企业；目前主要由三家子公司负责经营油脂化工业务，产销规模稳步提高。2018  年上半年，公司销售油化产品29.93  万吨，同比增长21.50%；其中，控股子公司南通凯塔和杜库达油化产品销售规模较上年同比增长24.73%。在棕榈油原材料采购方面吸取了2016  年底高位囤货导致跌价损失的教训，尽可能做好材料采购与产销平衡；2018  年上半年油脂化工业务毛利率达到10.85%，同比增加4.25  个百分点。
        检测与环保快速发展，将成新的支柱业务。公司目前产业布局由表面活性剂及油脂化学品精细化工制造为主，向第三方检测、环保治理工程及营维服务领域延伸，逐步形成“制造+服务”的双轮驱动产业发展格局。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.72  元、0.93  元、1.05  元，对应PE  分别10X、8X、7X；参考可比公司（嘉化能源、拉芳家化）2018-2020年PE  分别为14X、12X、10X，公司估值低于可比公司估值，给予公司未来六个月11X  估值，对应目标价为10.2  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：上游原料价格大幅波动，表面活性剂和油脂化工产品价格大幅下降，并购标的如未达业绩承诺导致商誉减值的风险。