招银国际-保利协鑫-3800.HK-新疆反向路演调研纪要-181127

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        概要:  我们参观了保利协鑫新疆多晶硅厂房。随着新疆多晶硅厂投产，我们认为公司正逐步扭转目前市场需求受到抑制以及销售价格压力等诸多不利局面。行程中我们发现了新疆厂房几大亮点：1）新疆多晶硅产能释放进展顺利，并且初始产出质量已达高纯多晶硅标准；2）管理层预期一期年产5  万吨产能于2019  年2  月末达产，同时计划在2019  年二季度增加余下1  万吨产能；3）达产后多晶硅生产全成本将控制在每公斤50  元人民币以下；以及4）公司已与下游需求方签订长期供应协议，显示市场对于高品质硅料需求旺盛。
        新产能将增加公司竞争力，但老产能仍面临压力。光伏材料价格在“5.31”新政导致需求冷却以致产品价格暴跌后始现稳定。根据PVinsights  价格截止至11月19  日数据，多晶硅料和多晶硅片价格分别为9.75  美元/公斤及0.275  美元/片。处于这样的价格之下，我们测算公司仅能从目前徐州多晶硅工程及切片产能中赚取微薄毛利。基于目前价格仍然高于公司的现金生产成本，管理层维持全年6  万吨多晶硅及约25  吉瓦硅片的产量目标。我们预期公司的光伏材料业务仍将面临压力，直到新疆产能获得完全释放。我们同时认为公司的老多晶硅和硅片产能仍将需要额外的成本缩减措施。
        市场将进一步整合。对于目前公司所处的经营压力，管理层并不过分担心，并对目前成本效益领先市场的多晶硅新产能充满信心。随着时间推移，我们预期成本较高的多晶硅厂商将被挤出市场，最终中国将只剩下4-5  家多晶硅生产企业。
        中国光伏需求展望：2019-20  年每年约45  吉瓦。根据公司与能源局沟通，管理层预计中国2019-20  年光伏装机规模区间在80-90  吉瓦，其中1）两年的扶贫项目合计9-10  吉瓦，2）每年约10  吉瓦领跑者项目，以及3）预期分布式项目指标将有所放宽。除装机规模以外，管理层预期第八批可再生能源补贴名录将于2019  年1  月启动申报。
        维持持有评级。基于对多晶硅料和硅片的销售居家预期调整，我们对公司1）2018  年盈利预测自人民币1.15  亿下调至净亏损1.46  亿，2）2019/20  年盈利分别调整2.5%/-21.0%  自人民币10.6/18.6  亿至人民币10.1/13.1  亿元。我们认为公司的光伏材料业务尚需时间去确认2019  年能否实现扭亏。我们的分部估值加总目标价自每股0.57  港元略微下调至每股0.56  港元。我们对公司维持持有评级。