东吴证券-枫叶教育-1317.HK-新开22校助力收入增长，盈利能力上台阶-181127

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        投资要点
        事件：枫叶教育公布  18FY  年报，全年实现收入  13.4  亿元同增  23.8%，实现归母净利润  5.43  亿，同增  32.2%。截止  2018/8/31，枫叶共拥有学校  82  所，同比新增  22  所，在校生人数  33,478  人，同比增长  28%。同时宣告每股派息  5.1  港仙。
        收入端：新开  22  所学校带来的学生人数增长成为收入主要驱动力：18FY学费及寄宿费收入  11.1  亿元（yoy+26.3%），主要由学生人数增长驱动，其中原有学校新增约  2793  人（yoy+8.3%），新开学校贡献学生人数约4597  人；从不同教育阶段来看，在学校数量的快速增长下初中及小学的收入增长较为明显，但由于初中小学学费较低，故  18FY  公司整体人均学费同比小幅下滑  1.6pct。
        利润端：教师人数增长拉低毛利率，期间费用得到有效控制，盈利能力上台阶：18FY  公司毛利率  46.53%同比下滑  3.31pct，主要受新增  667  名教职员工带来的雇员成本增长影响。管理费用率同比下降  2.7pct，带动整体期间费用率同比下降  2.4pct  贡献利润弹性。当期汇兑收益  2910  万有效对冲持作买卖投资公允价值变动亏损。18FY  全年实现归母净利5.43  亿同增  32%，对应净利率  40.5%，盈利能力上台阶。
        录取率创新高，目标  2020  学年学生人数突破  45,000  人：截至  18/8/31，枫叶旗下  2146  名高中毕业生中  99  人获世界  TOP10  大学录取，1481  名学生获  TOP100  大学录取。未来公司将继续实行多重扩张战略，以轻资产/收购模式扩大校网，目标  19/20  学年学生人数超  45,000  名。
        18/19  学年  10  所新校开学，量价齐升未来成长可期：公司  18/19  学年于湖北襄阳收购  7  所幼儿园，于湖北武汉自建  1  所幼儿园，于江苏盐城以轻资产模式开设  1  所初中及  1  所高中，，以上  10  所新校合计可提供学位3750  个，未来滚动招生在校人数可实现快速增长。价的方面，18/19  年公司高中学费价格带  49,000-198,000  元，学费上限同比增长较大，预计未来人均学费将实现稳步提升。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021FY    营业收入为  16.83、20.49、24.33  亿元，同比增长  25.51%、21.69%、18.75%；归母净利润6.97、8.77、10.88  亿元，同比增长  28.37%、25.78%、24.18%，当前市值对应  PE  13X、11X、9X；公司本财年派息率  44%，股息率  2.6%。考虑公司所在国际教育赛道增速较快，学校数量快速扩张后依旧具备较强的内生成长性，当前时点维持“买入”评级。
        风险提示：学校扩展不及预期，学费提升不及预期，政策风险，港股波动性较大