中泰证券-枫叶教育-1317.HK-业绩符合预期，新学年量价齐升-181127

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        事件：FY18  公司实现收入13.41  亿元、同增23.8%，净利润5.38  亿元、同增30.1%，经调整净利润6  亿元、同增40.2%，每股收益0.19  元，符合预期。拟派息每股5.1  港仙。
        点评：
        学费收入中小学和初中占比提升。FY18  公司收入13.41  亿元，其中学费收入11.09  亿元、同增26.3%，收入占比进一步提升至82.7%。学费收入中，高中学校占比下降，小学和初中占比提升，主要是FY18  新开6  所初中及9  所小学所致。
        加速扩张致毛利率下滑，管理费用控制良好。毛利率下降3.3pct  至46.5%，主要是FY18  加速扩张（2017/18  学年开始时新增22  所学校）导致使用率下滑所致。管理费用率降低2.7pct  至11.6%，销售费用率提高0.3pct  至3.0%。
        汇兑收益增厚利润，净利率有所提升。FY18  公司实现汇兑收益净额约3175万元，显著增厚利润。实现净利润5.38  亿元，净利率40.1%（+1.9pct）。经调整净利润6.0  亿元，经调整净利率44.74%（+5.23pct）。
        旗下学校网络继续扩大。截至FY18  末，集团在中国及加拿大的21  个城市，合计拥有82  所学校，较去年同期新增22  所，其中高中13  所、初中22  所、小学24  所、幼儿园20  所、外籍人员子女学校3  所。截至2018  年9  月30  日，又新增襄阳、武汉、盐城的10  所学校，集团旗下学校总数实际达到92  所。
        学生规模进一步提升。2017/18  学年，集团旗下学校在读学生人数3.35  万人、同增28.3%，在读学生增量中约62.2%来自新开学校，其他来自存量学校。在读学生中小学占比明显提升，高中占比下滑。2018/19  上半学年（截至2018年10  月15  日）在读学生人数达3.66  万人，同增30.1%，一般下半学年会有插班生，预计学生人数将进一步增加。
        投资建议：FY18  是公司的加速扩张期，业绩符合预期。轻资产+并购双轮驱动，扩张按部就班，为后续内生增长创造条件。2018/19  上半学年招生情况良好，下半学年插班生将进一步提升学生规模，23  个校区提价将带动平均学费提升。
        预计2019/20/21  财年每股收益为0.23/0.29/0.37  元人民币，或0.27/0.34/0.43港元，对应估值13/10/8  倍。维持“买入”评级。
        风险提示：  K12  民办学校、幼儿园的政策风险；招生人数及学费提价不达预期。