国盛证券-枫叶教育-1317.HK-幼小比例提升，内生外延持续扩张-181127

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        2018财年收入/净利润同增23.8%/32.2%。公司2018财年主营收入同增23.8%至13.41亿，归母净利润同增32.2%至5.43亿元，经调整净利润40.2%至6亿（扣除政府补贴、投资损益、股息收入等）。拟派付每股0.051港元股息，分红率19%。
        毛利率：同降3.3PCTs至47.3%（2018H2同降5.5PCTs至46.5%，和上半年持平）。主要由于(1)学费水平稍低的小学和幼儿园收入占比提升；(2)生师比稳定在11:1左右，新建和收购学校带来老师数量同增29%，教师成本同增35.8%；(3)新增学校带来的折旧摊销增加28%。
        使用率：同降2.8PCTs至64.7%，主要由于期内新增22所学校带来的1.3万个床位容量。
        费用率：销售费用率基本保持同期稳定，管理费用率同降3PCTs。考虑到北鹏软件2017年享有高新企业15%的优惠税率，全年实际税率较去年下降4.4PCTs，综合使得净利率同增2.5PCTs至39.9%。
        回顾2018：幼儿园和小学人数快速增加，收入贡献提升。分业务看，学费收入同增26.3%，贡献82.7%的收入；冬夏令营收入有所下降，其中学费收入分学段看，小学和幼儿园学费收入增长是主要驱动因素，分别同增64.5%/40%，收入占比提升6PCTs至27%；高中和初中学费收入稳定增长，分别同增13.5%/16%。从量价拆分看，生均学费同降3.6%至3.7万/学年；2017/18学年在校人数3.35万人，同增28.3%。其中小学/幼儿园增长最快，分别同增65%/23%，占总人数的44%/9.8%；初中人数占比亦提升2PCTs至20%，高中人数占比下降7.5PCTs。目前形成了以小学为核心的纺锤形生源结构，未来将是高中体系的核心生源，该学生数结构变化与公司高中未来招生逐步减少枫叶体系外学生的策略是一致的。
        展望2019：内生外延持续扩张，收入增长趋势有望延续。公司在国际学校赛道已经建立一定的品牌效应，学生录取情况良好，2017/18学年公司有99人收到全球TOP10大学录取通知书（录取比例4.6%），全球百强录取率69%。在此基础上，公司继续通过轻资产为主、自建和收购为辅的方式进一步扩大市场份额。期内公司新增22所学校至82所，其中小学/初中分别新增9/6所，包括收购的海口学校，以及深圳伊思顿收购已于2018年1月完成。2018年9月公司又新增10所学校，其中盐城2所初高中（轻资产）、武汉1所幼儿园（自建）、襄阳7所幼儿园（收购）。展望2019年，截至2018年8月的递延收入同增16%至11.69亿元；2018/19学年入读人数同增30%至3.65万，同时新学年部分校区有所上调，提价幅度20-30%。综上，预计2019财年收入增长趋势有望延续。
        投资策略。公司是国内K12国际学校龙头品牌，通过轻资产实现异地扩张，品牌化和集团化运作下公司龙头优势有望继续演绎。根据2018财年扩张计划和经营情况，调整2019/2020年净利润预测至6.84/8.49亿元人民币（原6.65/8.19亿），新增2021年净利润预测10.49亿，同增26.1%/24.1%/23.5%，对应EPS  0.23/0.29/0.35元。考虑到政策不确定性，下调至“增持”评级。
        风险提示：民促法送审稿尚未落地的政策风险；地方民促法政策落地不确定性；政策风险恐致学校收购外延受限；招生不达预期风险。