天风证券-华能水电-600025-水电量价齐升，财务费用持续优化-210830

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事件：公司发布2021年半年度报告，上半年实现营收98.6亿，同比增加22.1%。

实现归母净利26.9亿，同比增加94.1%点评上半年量价齐升，营收同比增长22%公司上半年量价齐升，实现营业收入98.6亿，同比增加22.1%，具体来看：发电量层面，公司上半年完成发电量456.6亿千瓦时，同比增加22.18%。

公司上半年平均利用小时为1969小时，同比增加358小时。

具体来看三方面原因（1）蓄能同比增加，即2021年年初公司龙头水库水位较高，澜沧江流域梯级水电站蓄能同比提升；（2）省内需求旺盛，云南省内新增绿色铝硅项目持续投产，用电量同比增加；（3）省外用电高增，汛前高温天气推高云南、广东用电负荷。

叠加2020年的低基数效应，发电量实现高增。

电价层面，云南省市场化电价持续抬升，上半年平均交易价格0.24元/千瓦时，同比抬升6.2%。

在此背景下，公司上半年交易电价同比提高1.7分，同时公司抢抓供需扭转有利时机，签订绿色铝硅电价同比提高1.5分。

毛利率大幅抬升，财务费用持续优化毛利率方面，在发电量高增、电价抬升的带动下，上半年公司实现毛利率67.1%，同比大幅抬升26个百分点。

费用率方面，公司上半年财务费用同比下降14.45%，带息负债规模同比大幅缩减约53亿，带动财务费用优化3亿元左右。

在毛利抬升、费用优化的作用下，公司上半年归母净利率提升10个百分点至27.3%，对应实现归母净利26.9亿，同比增加94.1%，归母扣非净利27.5亿，同比增长88.21%。

同业竞争承诺变更，水风光互补打开公司成长空间公司上半年公布了变更风电、光伏电站项目承诺的公告，基于目前“碳达峰、碳中和”大方向，公司将利用自身大中型水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、光伏资源，因地制宜的开展风电、光伏项目建设，且公司对已有的风电、光伏项目不再对外转让或处置。

风电、光伏电站项目承诺的变更意味着公司成长空间被打开，未来公司有望在云南地区加大新能源项目的开发力度。

盈利预测与估值：预计公司2021-2023分别实现归母净利61.7、66.7和72.6亿，对应PE分别为16.7、15.4和14.2倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑的风险；来水不及预期的风险；市场化影响下电价下滑的风险；资本开支过高的风险。