中泰证券-造纸行业写在纸浆期货上市之际：如何看待2019年纸浆价格走势以及新格局下的投资逻辑-181127

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        投资要点
        研究意义：自2017  年8  月起，全球木浆价格大幅攀升，截至年底，针叶浆、阔叶浆价格分别上涨37%、32%。2018  年，全球木浆市场价格持续高位运行，近期又因美元走强价格继续攀升。木浆的价格走势对造纸行业至关重要。一方面，上半年文化纸受木浆高位运行的支撑价格坚挺；另一方面，生活用纸领域则因对后市木浆供给紧平衡的判断，市场下调了对生活用纸企业盈利能力的预期。浆价未来的走势对造纸行业的投资逻辑有明显意义。
        浆价上涨动能是什么：尽管2017-2018  年是全球木浆市场新增产能大年，中国市场的旺盛需求却消化了绝大部分新增产能，为浆价上涨提供了基本面支持。2010  年以后我国木浆市场消耗量增长由驱动因素不同分为三个阶段：1）2010-2011  年间纸种需求增长为木浆消耗的主要动能，其中2011  年白卡纸和铜版纸需求端增速均为近年峰值，带动下游需求繁荣，并成为这一阶段木浆消耗增量的核心动力。2）2012-2016  年间木浆市场消耗动能转向非木浆减量，期间恰逢“十二五”期间供给侧改革的逐步推行，芦苇浆、蔗渣浆、竹浆、稻草浆等掺杂减少导致木浆转化需求旺盛，贡献了这一阶段木浆的核心需求增量。2011-2016  年，我国非木浆消耗量由1240  万吨快速降至591  万吨，年均减量129  万吨。3）2017  年，由于造纸行业的繁荣，成品纸市场价格走高，叠加中小产能加速出清提高了纸企对产品品质的关注，2017  年我国木浆市场需求增量转变为吨纸浆耗量驱动型。但进入当前上述三大动能均逐步减弱。
        怎样看待后市走势：从1-7  月全球和木浆出货增速看，数据均为2015年以来最低值。且国内港口库存处于高位。当前浆价未跌核心原因在于国外市场基本面坚挺且价格反向传导存在时滞。但我们认为，今年国内造纸行业景气下滑，企业吨盈水平难以实现V  型反转，将导致行业开工率下滑，中长线看产量下行将导致对木浆需求减弱，上游制浆企业库存抬升将被迫降低出货价格，浆价高位格局难以维系。预计2019  年浆价可能见顶回调。
        新格局下的投资逻辑：文化纸和生活用纸龙头毛利率存在反向关系，若浆价下跌，生活用纸行业成本压力有望释放。结合我们对2019  年木浆市场价格见顶回调的判断，我们认为，投资逻辑因偏向关注生活用纸行业。推荐A  股生活用纸龙头中顺洁柔，建议关注港股生活用纸龙头恒安国际，维达国际。
        风险提示：行业政策变化风险、突发事件风险、宏观经济波动风险