中泰证券-达利食品-3799.HK-积极的产品组合管理：持续打开成长空间，保证盈利能力-181128

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        投资要点  
        “多品牌多品类”策略持续提高公司营收及毛利率  
        1）  丰富的产品组合，带来持续的营收增长动力。公司基于对休闲食品及饮料细分行业的研究，每年基本都会推出新的产品或品牌，新品的导入使得公司近年来的营收增长基本保持在两位数。2017  年以来公司相继推出豆本豆豆奶、品质早餐系列产品，我们预计  2018  年全年公司收入仍有望保持两位数增长。
        2）  战略性新品选择，享受高增速行业红利。休闲食品及饮品的各个品类都有自己相对应的生命周期，公司积极选取处于快速成长期的细分行业，凭借全国性的生产及销售渠道布局，迅速占据该行业的市场份额，并充分享受行业规模快速扩张带来的红利。  
        3）  高毛利产品占比增加，成本控制能力增强，公司毛利率持续提高。2018  年上半年公司毛利率提高至  39.4%，一方面是由于具有更高毛利率的产品占比不断提升，公司高毛利产品的销量占比已由  2016  年的  49%提高到  2017  年的53%，另一方面，公司凭借规模效应，可以获得较为优惠的采购价格，具有较强的成本控制能力。
        领先的运营效率带来稳定的盈利能力  
        1）  全国性的生产及销售体系。截至  2017  年底，公司已经在全国的  16  个省市自治区建立了  30  间食品及饮料工厂，同时，公司拥有超过  5178  名经销商，超过  12000  名专职销售人员支持约  350  万个销售点。  
        2）  合理的费用率叠加毛利率的抬升带来稳定的净利率。公司的研发费用率、物流费用率及折旧费用率基本稳定，而雇员费用率及广告费用率组不断攀升，但公司持续提高的毛利率，抵消了雇员成本及推广成本带来的负面影响，公司净利率保持稳定。
        近期增长驱动力：新品接力及渠道调整  
        1）  食品分部驱动力—品质早餐。随着人们对早餐快捷、安全等要求的不断提高，以早餐为主要消费场景的短保面包市场潜力广阔，2017  年  6  月起达利陆续推出长保及中保面包，经过长达一年的试水、经销商及分销网点的筛选，公司于  2018  年  10  月推出短保系列产品，并将短保面包  2019  年的销售目标初步定为  10  亿元。  
        2）  饮料分部驱动力—豆本豆。此前我国液体豆奶以自制为主，包装豆奶产品老化且呈区域化特征，随着消费习惯的改变，更加便捷、卫生的液体包装豆奶销量将持续提升，各大巨头也纷纷布局包装豆奶行业。达利于  2017  年4  月推出包装豆奶产品，并于  2017  年全年及  2018  年上半年分别实现  10  亿和  9  亿元的销售额，公司预计  2018  年豆奶销售额有望达到  20  亿元。
        港股休闲食品行业对比分析：达利食品营收增速表现突出；达利食品的毛利率保持在行业中等水平，但净利率达到行业领先水平；公司的存货周转率保持在  35  天左右，为行业较低水平；公司的应收账款周转天数虽大增至17  天，但仍为行业较低水平；2017  年度公司派息率达到  66%，行业领先。
        公司盈利预测。我们预计  2018-2019  年公司的营收将分别达到  217.4  亿元及  238.0  亿元，营收增速将分别达到  9.8%、9.5%。随着产品结构的持续优化，规模效应的不断提升，我们预期公司毛利率仍有小幅提升的空间，可以在费用率走高的情况下，保证公司整体净利率的稳定。我们预计公司  2018-2019  年的归母净利润分别为  38.3  亿及  42.0  亿元，同比增速分别为  11.6%及  9.6%，每股盈利分别为  0.28  元及  0.31  元，目前公司股价对应  2018-2020  年市盈率分别为  18.3x  及  16.7x。  
        公司估值分析。考虑与其他港股休闲食品企业相比，公司具有更好的成长能力，我们选取  DCF  法进行估值，得到公司参考市值  763  亿港元，对应市盈率为  22.6x。当前，公司的滚动市盈率为  18.19x，低于全球休闲食品饮料可比公司  22.65x  的平均值，也低于港股及  A  股的多数可比公司，同时，公司的派息率也达到行业较高水平，首次覆盖，予以“买入”评级。  
        风险提示：新品增速不及预期；材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题；渠道管理效率不佳。