东方证券-中国燃气-0384.HK-上半年业绩略低于预期，但下半年销气业务有望超预期-181128

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        中国燃气公布  2018/19  财年中期业绩（2018/4/1-2018/9/30）：财报期公司实现营业收入288.77  亿港币，同比增38%，收入快速增长主要来自于：1）城市燃气项目销气量大幅上升28%；2）新居民用户接驳户数同比增18%。毛利润同比增19%，息税前利润同比增18%，归母净利润同比增24%，核心利润同比增22%。中期业绩略低于我们的预期，主要源自接驳业务增速及居民价差略低于预期。但全年公司接驳我们预计仍能达到之前指引，且下半年销气业务有望超预期。
        销气量略超预期、接驳户数略低于预期。上半财年公司城镇燃气项目同比增28%，销气量略超预期主要来自于工、商业售气量的持续快速增长，同比分别增38%、24%；受益于华北农村煤改气以及中燃深耕存量居民用户的新接驳策略，上半财年居民接驳户数同比增18%，其中新接驳中44%来自于农村煤改气。截至今年9  月底，公司已签约乡镇气代煤用户550  万户，在财报中已确认其中227  万户的接驳工程收入，目前在手合约可充分保障2018/19财年的接驳目标，我们预计全年接驳470  万户的指引将大概率达成，即下半年接驳同比增21%，其中农村接驳同比增98%。
        销气：价差同比下滑2.6  分，符合预期，预计全年价差将在0.61-0.62  元。上半财年价差回落，主要源于：居民非居民用气价格并轨带来居民价差同比下滑0.10  元，我们预计下半财年随着顺价机制到位，居民价差或将恢复至0.50  元（vs  2017/18  财年0.51  元）。考虑冬季季节性价格上涨，预计全年公司价差将较上半年略有下降，维持在0.61-0.62  元（vs  2017/18  财年0.62元）。
        接驳：实际利润率稳定。公司拆分原燃气接驳业务至新燃气接驳+工程施工，以更全面地反映接驳业务成本利润结构，拆分后新燃气接驳利润率下降7.8个百分点，但综合两个新分部来看，实际接驳利润率稳定在49-50%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。由于居民价差下滑略超我们预期，我们小幅下调公司18/19、19/20、20/21  财年核心净利润1%、2%、2%至82.1、99.5、114.4  亿港币，我们认为目前公司的合理估值水平为2019/20  财年的19  倍市盈率（历史平均），对应目标价36.48  港币，维持买入。
        风险提示：工业气量增速低于预期。