浙商证券-美联储预期调控路径变化和货币政策前瞻：美国加息周期行将结束？-181127

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        投资要点
        近期美联储主席和副主席的讲话被认为偏鸽派。从联邦基金利率期货的走势看，加息预期降温体现在2019  年，而非今年12  月。实际上，2019  年3  月和6  月利率位于2.25-2.5%（12  月加息一次后的水平）的概率实际上从11  月8  日就已开始上行。11  月8  日，正是10  年期美债收益率触顶回落、美股开启新一轮下跌、布油跌至70  美元的时点。所以11  月8  日以来加息预期的降温，大概率是由美股和油价的下跌引发的。此前10  月3  日美股和油价从年内最高点同时下跌并非巧合，当时鲍威尔表示离中性利率水平还有很长一段路要走。一个多月的时间里，美联储从“离中性利率水平还有很长一段路要走”到“正越来越接近中性利率”，在与公众沟通方面出现了一定的问题，导致市场出现较大的波动，最终不得不给予修正。
        旧金山联储近期的研究表明，2018  年美国劳动参与率已经在其预计趋势水平之上，表明美国劳动力市场已经达到甚至是超过充分就业水平。我们预计到2019  年末，失业率将会降至3.2%左右，工资增速可能会进一步加快。根据历史经验，UIG  领先核心CPI  约16  个月，核心CPI  在2019  年底站上2.5%的概率非常大，核心PCE可能长时间位于2%上方。
        美国的财政路径不可持续并非秘密。对于家庭部门，储蓄率水平在金融危机之后有所回升，近年来基本稳定。家庭负债比率也多年稳定在10%左右。企业部门的情况可能介于政府部门和居民部门之间。非金融企业债务占GDP  比例已经超过此前几轮周期的最高水平，然而由于利率水平仍处于低位、经济增长势头仍较为强劲，企业债务的违约率并不算高。10  月以来高收益债收益率上行超过100bp。高收益债市场的表现与经济形势密切相关。ISM  制造业PMI  在8  月份录得61.3  的高点之后，9  月和10  月先后降至59.8  和57.7，反映了短期的经济走势。根据过去三十年的历史经验，60  是ISM  制造业PMI  难以逾越的顶部。
        关于美国经济有可能进入衰退的声音越来越多，最重要的依据是收益率曲线接近倒挂。收益率曲线倒挂和经济衰退具有双向因果关系。此番美国经济能否软着陆，依然取决于美联储货币政策操作是否稳健，后者又取决于通胀上升的强度。目前美联储研究人员根据模型预测的衰退概率依然较低。
        目前支持美联储继续加息的理由主要是：1）劳动力市场充分就业甚至已然偏紧，工资和核心通胀大概率上行；2）利率绝对水平仍处于历史低位，出于货币政策正常化的目的。而支持美联储放缓加息的理由是：经济见顶回落之忧，尽管历史记录不好，但实现经济软着陆依然是美联储追求的目标。
        美联储面临的是通胀向上+经济向下的组合，但总体上通胀距离目标水平非常接近，而经济增长和就业水平已显著超出潜在或自然水平，也就是说来自通胀的压力大于经济增长的压力，因此加息进程还将持续。我们的中性预测是未来尚有三次加息，分别是2018  年12  月，2019  年3  月和6  月。
        全球大类资产定价之锚——10  年期美债收益率同样面临通胀向上和经济向下的环境，但相对来说通胀预期较为平稳，而经济下行空间较大，因此目前大概率处于顶部区域。9  月底以来，10  年期实际收益率大幅突破过去多年0-0.9%的波动区间上限，积累了较大的安全边际。从CFTC  期货投机盘的持仓看，尽管最近有一些逆转，但做空美债仍属于非常拥挤的交易。