西南证券-海天味业-603288-业绩坚如磐石，长期持有品质之选-181127

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        投资要点
        推荐逻辑：消费品重点关注产品、品牌和渠道，海天在整个调味品行业中产品力、品牌力及渠道力均属于领先水平。消费品投资重点选择竞争格局好，长期增长稳健标的，在合适的价格上购买并持有。目前调味品是食品饮料行业中最好的子行业，海天也是少有的优质公司，已经具备成长为伟大公司的基因。随着海天外资持股比例的提升，公司估值体系逐步与海外靠拢，行业前景看好、增长稳健、现金流充沛、高ROE  的优质企业享受估值溢价。公司未来三年营收保持16%的复合增速（成长性佳）、30%以上ROE（盈利性好），当前估值处于合理阶段，建议买入并长期持有，享受成长带来的长期复合收益。
        调味品行业赛道好：1、下游需求景气，增速稳定：在食品制造需求平稳、外出就餐频率加大及家庭渠道消费升级带动下，调味品行业在未来数年内依旧保持量价齐升的增长，有望维持高个位数增速，在所有食品饮料子板块中景气度较高。2、经济周期波动影响较小：调味品属于刚需消费，因此即使在经济周期下行的时候整体消费需求也不会产生太大波动，并且由于调味品在居民日常消费中占比较小，价格不敏感，企业容易通过提价转移成本压力，企业盈利稳定性好；3、行业分散，集中度提升是长期逻辑：调味品行业整体容量超3000  亿，其中酱油单品类规模超600  亿，目前行业集中度较低，海天市占率18%，中炬市占率5%左右，CR5<40%，其他区域性小品牌市占率更低。龙头企业的渠道、品牌优势将逐步得到强化，未来存在一个市占率提升的过程。
        产品、渠道协同驱动，业绩稳健增长。海天作为调味品龙头企业，产品和渠道协同驱动，竞争优势显著。1、酱油产品结构升级趋势明显，调味酱细分品类打开增长空间，蚝油正处在由区域市场向全国市场推广阶段，三大核心业务市占率高，呈现高毛利率高增长的态势；其他品类加速扩张，产品矩阵逐渐丰富，平台型企业已搭建成型。2、市场全国化深耕，渠道控制力强；1）省级、市级渠道全覆盖，县镇覆盖60%以上，渠道已足够下沉，终端覆盖远超竞品；2）三大渠道的渗透力不断加强，餐饮渠道优势地位稳固，产品结构的升级是未来发展的突破点；KA  渠道做高品牌力，提升市占率；流通渠道中促进与经销商的互利共荣，加快空白市场的开拓和原有市场的下沉。三大渠道有望实现齐头并进，确保业绩持续稳健增长。
        精细化管理突出，高ROE  长期可持续。ROE  维持30%+，主要原因：1、净利率不断提高：1）毛利率稳步提升：规模优势+精益生产，成本控制到位；产品结构升级+直接提价，吨价稳步上升；2）费用控制合理，精细化管理突出，规模效应凸显。2、营运效率提升、对于生产、物流和经销商精细化管理，加快资产周转速度；3、财务杠杆良性健康，通过占用上下游资金形成的无息负债安全性高，理论上可以通过加大财务杠杆撬动ROE  的提升。
        盈利预测与投资建议。预计未来三年产品将延续量价齐升趋势，渠道精细化开拓和下沉带动量增，产品结构升级+提价推动吨价提升，2018-2020  年营业收入复合增速16%，归母净利润复合增速19.3%。参考行业平均估值和历史估值，海天味业估值从来都没有低过，但考虑到公司行业龙头地位稳固、业绩增长确定性强，海天具备未来成长为伟大公司基因，以相对合理的价格买入，和时间做朋友，享受增长带来的复利是最佳的策略，维持“买入”评级。
        风险提示
        1）食品安全风险
        食品安全是食品生产企业的第一要务，与企业的声誉和业绩息息相关。随着食品安全问题的频繁曝出，消费者越来越关注食品安全问题。一旦公司或者行业内发生较为严重的食品安全问题，将可能导致公司业绩严重下滑。
        2）原材料价格波动风险
        公司原材料成本占总成本  50%以上，其中黄豆、白砂糖、味精等商品价格受当年农作物的收成、国际市场的供需关系以及期货和现货市场价格等因素影响较大，如果原材料价格上涨过快，会对公司的盈利造成不利影响。目前来看，受贸易战影响，公司主要原材料黄豆存在价格上涨风险。