银河证券-航发动力-600893-上半年增收更增利，下半年收入快速增长可期-210829

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事件：公司发布半年度报告，2021年上半年实现营收100.84亿元，同比增长9.68%；归母净利润4.61亿元，同比增长12.94%，扣非归母净利3.86亿元，同比增长25.63%。

业绩增长符合预期，Q2增长提速。

公司2021H1营收100.84亿元（YoY+9.68%），归母净利4.61亿元（YoY+12.94%），单季度来看，2021Q2实现营收63.42亿元（YoY+10.45%），归母净利4.27亿元（YoY+32.48%）。

公司从Q1业绩负增长，到Q2业绩实现快速正增长，表明公司正进入提速换挡的拐点。

公司姣好的经营表现主要得益于两方面原因，首先，受益于下游主机厂需求增长，公司航空发动机及衍生产品业务收入实现增长近15%；其次，公司盈利能力提升明显，当期毛利率17.53%，同比提升0.57pct，期间费用率9.66%，同比下降1.18pct，生产的规模效应逐步显现。

值得一提的是，因自筹项目研制任务增加，公司21H1研发费用同比增长148%，达2.98亿，一定程度减缓了当期业绩增速。

分业务来看，总收入占比90.5%的航空发动机及衍生品业务收入增长14.9%，总收入占比5.9%的外贸出口与转包业务收入下滑34.05%，后者即使负增长，但因为本身毛利较低，对整体业绩影响不大。

分子公司来看，三大主机厂黎明、南方和黎阳收入增长分别实现8.18%、17.76%和22.61%，一定程度说明涡轴和小涵道比中等推力的涡扇发动机需求较为旺盛。

公司订单充裕，保障持续增长。

公司存货和合同负债分别为257.5亿和248.2亿，较期初增长37.4%和784.81%，一方面说明公司订单充裕，备货需求较强；另一方面说明公司或已收到客户200亿左右的大额预付款。

我们认为以大额预付款为主要特征的长协合同是军工新时代的产物，凸显下游需求的紧迫性，公司未来持续较快增长可期。

年初关联交易大幅预增，公司下半年收入较快增长可期。

根据历史数据，公司下半年营收往往会占到全年的2/3。

根据年初的关联交易公告，公司预计21年将向航空工业集团和航发集团合计销售商品162.83亿元，较20年预计数据大幅增长58.64%，较20年执行数据也大幅增长41.59%。

我们认为下半年或成为公司收入增长的重要窗口，全年高增长依然可期。

投资建议：预计公司2021年至2023年归母净利分别为15.27亿元、19.58亿元和24.86亿元，EPS分别为0.57元、0.73元和0.93元，当前股价对应PE为109X、85X和67X。

参照可比公司估值，公司虽不具备优势，但公司作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，辨识度高，极具稀缺性，将长期受益于中国航空产业大发展，给予“推荐”评级。

风险提示：公司产能扩张不及预期的风险；公司订单交付验收不及预期的风险。