光大证券-枫叶教育-1317.HK-2018年度业绩点评：办学质量稳步提升，在校生人数持续增长-181128

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        ◆收入略低于预期，利润超预期
        2018  年公司营收13.41  亿元，同比增长23.8%，略低于市场预期，主要由于收购海南学校学费较低且学生人数占比较大所致，生均学费由17  年3.86  万小幅下降至3.72  万。整体来看，高中阶段收入5.3  亿元，占比由去年同期的43.2%下降至39.6%，初中及小学的学费比例各自有所上升，主要由于17/18  学年新开的六所初中及九所小学贡献收益所致。该情况与公司增加中学可容纳人数、提高高中入读预备及降低向枫叶教育系统外招生需求的战略目标一致。毛利率由17  年49.8%下降至46.5%，主要因学校快速扩张导致使用率由17  年68%下降至18  年65%，教师成本占比提升所致。净利润5.4  亿元，同比增长30%，超市场预期。净利率从去年同期的38.2%上升至40.1%，主要由于管理费率的降低所致。
        ◆办学质量稳步提升，在校生人数持续增长
        17/18  学年，公司68%高中毕业生升入枫叶百强大学，较16/17  学年提高了12  个百分点；17/18  学年，99  名学生被全球前10  名大学录取，同比增长115%，办学质量稳步提升。截至2018  年8  月31  日公司在校生人数达33,478  人，同比增长28.3%，其中62.2%来自于17/18  学年新开学校；整体使用率约64.7%，内生增长仍有较大空间。
        截至2018  年10  月15  日，公司在校生人数达36,564  人，同比增长30.11%，根据公司计划2020  年在校生人数将达到46,000  人，品牌影响力的持续提升带来在校生人数的稳定增长。我们认为公司拥有优质的办学质量，旗下学校的升学率不断提升将逐步强化公司品牌形象，吸引更多优秀学生，从而形成正反馈，重申公司办学模式具有较强可复制性的观点。
        ◆维持“买入”评级，下调目标价至5.80  港元/股
        考虑到公司需要一定时间去提升所收购学校的盈利状况，以及中小学人数占比逐步提升，我们下调公司19/20/21  年收入至1,623、1,975、2,343  百万人民币，同比分别增长21%、22%、19%；略微下调净利润分别为659、836、1,002  百万元，同比分别增长22%、27%、20%；基于绝对估值，下调目标价至5.8  港元，对应19  年25x  PE。我们仍然看好公司长期稳定发展，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、盈利不达预期