招银国际-香港医思医疗-2138.HK-业绩超预期，经营效率提升-181129

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        1H19  业绩显著高于预期。19  财年上半年收入同比增长38.2％至8.53  亿港元，其中医疗服务增长50.5％，准医疗服务增长37.9％，传统美容增长10.6％，健康管理服务增长27.9％。与此同时，上半年的合约销售额为8.8  亿港元，同比增长35.2％。我们看到利润率大幅改善，经营利润率/核心净利率从18  财年上半年的22.5％/  19.6％提升至28.8％/  24％，主要是由于交叉销售效应带动的经营效率提升，员工费用率下降4.4  个百分点从1H18  财年的28.8％下降至1H19  财年的24.4％。因此，核心净利润（剔除非经营性项目）同比增长69.3％至2.04  亿港元，远高于我们/市场预期。收入和净利润，分别达到我们全年预期的52%/64%，达到市场预期的52%/71%。
        关键驱动因素：医疗旅游业保持强劲。来自大陆访港旅客销售收入为2.2  亿港元，同比增长48.5％，收入贡献占比从18  财年上半年的35.7%以及2018  财年36％上升至今年上半财年的38.4％。医疗旅游一直是医思医疗的主要增长动力。公司目前拓展多元化医疗业务，已满足更多的医疗需求，未来公司目标人群主要是大湾区常驻人口，基于目前湾区交通便利，公司准备好迎接更多多元化需求的客户，我们预计医疗旅游将在日后继续推动公司业务增长。
        新的合资全科诊所开业。两间合资全科诊所于11  月在屯门及牛头角成立。诊所将以腾讯企鹅医生品牌进行运营，瞄准高端客户的初级诊疗需求，全科诊所对公司的体检业务和专科来说互为补充。诊所将配备先进的IT  系统，并建立一个闭环的医疗咨询网络，打通香港和大陆的医疗服务需求，客户可以在系统内进行在线预约和与医生在线咨询。预计整体规划建立的20  个全科诊所总资本支出约为5,000  万-1  亿港元。公司熟悉香港诊所的设立流程，擅长医生招聘，而企鹅医生拥有巨大客户流量和先进的IT  系统。
        上调19/  20E  财年核心净利润13.6％/  11.8％。我们将FY19  /  20E  财年收入调高6.6％/  4.7％以反映强于预期的收入增长。尽管上半年的利润率有所改善，但我们预计新诊所更多的前期成本将在下半年体现。我们上调了FY19  /  20E  财年注册医生费用率，考虑到目前交叉销售带量的经营效率提升，我们削减了员工成本对收入占比。FY19  /  20E  财年的核心净利润分别上调了13.6％/  11.8％。
        维持买入，新目标价6.27  港元。我们预计18-20  财年收入复合年增长率为21.5％，核心净利润复合年增长率为23.3％，并且考虑到不同业务交叉销售，我们预期未来经营杠杆效率出现。医思医疗在同业中拥有优异的经营效率和盈利能力。目前公司估值为19  财年市盈率14  倍和0.67  倍19  财年市盈率倍数，远低于同业平均市盈率20  倍。我们认为当前股价被低估。我们基于最新的DCF  模型得出新的目标价6.27  港元，相当于19  财年市盈率17  倍和19  财年市盈率倍数0.8  倍。