民生证券-白云山-600332-饮料产品售价稳定，坚持单品多元化和品类多元化-181128

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        一、分析与判断
        单品与品类多元化是饮料业务未来发展策略
        目前公司大健康板块90%左右盈利来自王老吉凉茶，未来饮料业务将采取单品、品类多元化策略。单品多元化是指开发凉茶新品种，公司2016  年推出低糖、无糖凉茶、2017  年推出黑糖凉茶，目前凉茶新品售价略高于红罐凉茶，但销售占比不高，主要利润贡献仍来自红罐王老吉。品类多元化是指推出非凉茶类饮料产品，主要针对凉茶需求不高的省份，例如核桃露产品主攻河南、山西市场。
        饮料业务发展以渠道推广为主，暂无提价计划
        王老吉凉茶及饮料产品未来仍将以渠道推广为主，大规模广告投放的可能性较低。现有销售结构中，餐饮、礼品、KA  渠道占比大致为3:4:1，公司优势渠道是三四线城市及农村的礼品消费；餐饮渠道利润较低，与竞品比优势不大；KA渠道占比较小。公司未来将维持凉茶产品出厂价和终端价的稳定，暂无提价计划，饮料业务的增长将通过销售增长和控制渠道返利来实现。今年凉茶原料价格出现上涨，金银花等关键原料涨幅较大，对毛利有负面影响，公司正通过加强管理、控制费用等方式消化原料上涨的不良影响。
        大南药板块整合进行中，未来重点发掘培育有潜力的品种
        大南药板块已实现所有中药品种统一采购，销售整合正在推进中。大南药板块下一阶段发展方向是在现有资源中发掘有潜力品种进行重点培养。目前公司大南药板块增长较为平稳，利润来源分散，单个品种对板块利润影响最高不超过20%。2018  年上半年中药营收增速较低，部分重点品种由于个体原因增速放缓，如滋肾育胎丸因包装置换影响分销等。
        二、盈利预测与投资建议
        预计公司2018-2020  年EPS  分别为2.39  元、2.35  元、2.72  元，对应PE  为15.0倍、15.3  倍、13.2  倍。根据2018  年中报，大南药、大健康、大商业板块利润贡献占比大约为48%、41%、7%。根据最新估值，医药制剂、中药、软饮料、医药商业的市盈率分别为33.8、19.6、19、18.2  倍。从估值看，白云山低于行业平均水平，结合未来的内生成长性，给予“推荐”评级。
        三、风险提示：
        主要盈利品种增速下降，医疗卫生安全问题，食品安全问题等。