兴业证券-2019年房地产行业年度策略：看好一二线-181127

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        投资要点      
        2019年地产基本面整体有压力，政策底大概率已经到来，这种情况下，市场关注未来居民是否有加杠杆的空间，以及加杠杆的弹性。我们从这个角度出发，展望行业趋势。
        居民杠杆率趋势难以改变。全球主要经济体（美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚），经济增长中枢下行，种种应对措施，最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升。因为此阶段三个长期趋势：企业融资下降、金融自由化推进、金融机构风险偏好下降。
        中国居民杠杆率提升有空间，政策边际变动下，地产基本面弹性很大，看好一二线城市。
        1，杠杆绝对水平并不能决定杠杆变动趋势，居民不是资产配置的主导者。1）静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制，因此用美日杠杆破裂绝对水平衡量没有意义；2）居民收入水平和偿付能力不是限制，因此考虑可支配收入，考虑  GDP  结构等进一步衡量也意义不大。
        2，政策边际变化将带来弹性，因为加杠杆群体是被严格限制。1）中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力，边际政策变化将带来弹性。过去几年中低收入人群成为加杠杆主力，边际放开后其他群体有加杠杆空间，中低收入群体中还没加杠杆的群体有加杠杆弹性。因此，总体杠杆有弹性。2）商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升。在中国，金融机构和居民对于资产价格长期预期难以改变、金融机构资产配置趋势难改变情况下，居民杠杆有大弹性。
        3，美国日本泡沫破裂、居民加杠杆缺乏弹性有其他背景，中国目前不存在。
        三四线中短期有一定压力。本轮三四线繁荣是由加杠杆带来的，我们测算，三四线城市  2016  年、2017  年有息负债杠杆率分别为  66%和  74%。但是三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。三四线近年来购房杠杆率比较高，去库存目标完成后，三四线难以继续成为稳经济和银行资产配置以及信用创造的主要载体。一二线城市将成为变化的主体，很可能成为未来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。
        投资建议：居民杠杆率趋势难以改变，长期看好一二线城市基本面，地产公司集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科  a、新城控股、绿地控股，受益标的还有华夏幸福。
        风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产税出台超预期。