中泰证券-美凯龙-601828-发布员工持股计划，自下而上切合运营需求-181129

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        投资要点  
        事件：美凯龙发布第一期员工持股计划，筹资不超  1.1  亿元成立信托计划以二级市场购买等方式投资美凯龙  A  股普通股股票及现金类资产。信托计划募资总额不超  2.2  亿元，并以不超  1:1  的比例设置优先级份额和劣后级份额，本次员工持股计划（筹资上限  1.1  亿元）认购信托计划的全部劣后级份额。本次员工持股计划所持公司股票不超总股本  1%，员工持股计划存续期为  24  个月，股票锁定期为  12  个月。
        针对性覆盖中层核心骨干，契合连锁商场管理需求，自下而上提升公司凝聚力。本次员工持股计划对象为公司及其下属公司管理及核心骨干人员（不含公司董事、监事、高级管理人员及已通过持股平台间接持有公司股票的员工），总人数共计不超过  1500  人，是一次有针对性的中层骨干持股计划。我们认为，本次员工持股计划契合美凯龙连锁商场管理业务发展需要，有利于激励终端卖场门店管理进一步精进，在整体外部环境下行压力下助力公司业务稳健增长。
        优质自营业务增速稳健+新业务放量，促公司整体收入逆势提速增长。美凯龙Q1/Q2/Q3  收入同比增长  25.36%/25.97%/36.48%，环比提速，在核心自营业务稳健增长的基础上我们判断主要助力有：1）商品销售及家装业务高增长；2）新增建造施工业务单一项目体量较大；3）会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。具体业务看，自营板块：优质自有门店板块双位数增长，护城河较市场预期更稳固。截止  9  月末，公司经营自营商场  75  家（较年初+4  家），筹备  29  家（较年初+7  家），经营面积  648.07  万方（较期初+77.5  万方）。2018前三季度公司自营商场收入  57.71  亿元，同比增长  10.9%，其中自有商场  51家，营收  45.76  亿元（+15.3%）。在自有业务重点布局的一二线地产销售承压明显的外部环境下，自营板块的稳健增长高于市场预期。委管业务：今年开店预期有所调整（从  80  家调整为  50  家），高储备项目下不改中长期放量逻辑。截止  9  月末，公司经营  196  家委管商场（较年初+11  家），365  个签约项目取得土地使用权证/已获得地块（较年初+15  家），储备项目较为丰厚，中长期看，美凯龙轻资产模式加速渠道下沉的同时将为业绩持续贡献增量。
        优质管理助力出租率高位向上，同店高增长凸显门店运营优越。目前公司自营和委管商场出租率均维持高位，2018H1  公司委管商场平均出租率  97.6%（+0.98pct.），自营商场平均出租率  97.9%（+0.92pct.），成熟商场同店增长率达  9.6%（+5.3pct.），创新高。我们判断，在地产承压的大环境下，公司实现自营成熟门店收入增长新高，凸显公司运营能力及自营门店优质地理资源稀缺性。另一方面公司  2018  前三季度实现毛利率  67.99%（-1.9pct.），其中，自营业务毛利率  77.1%（+1.9pct.），我们认为，在自营业务毛利率稳定情况下，委管业务向三四线下沉及新增建造施工业务毛利率较低均令整体毛利率合理下行。
        牵手腾讯合作家居智慧零售，全渠道泛家居业务平台服务商定位进一步强化。10  月  31  日，公司与腾讯联合推出  IMP  全球家居智慧营销平台，以更精准的客户画像为用户提供家装全周期服务，以此制造流量并向品牌租户导流，提升行业营销效率及降低运营成本，此举凸显公司前瞻性眼光。此外，公司专业化管理团队把握家居零售趋势，调整商场经营结构，提升软装装饰及家装设计等新业态经营面积占比，重视高频消费品提升客流量，旗下互联网家装平台和零售平台也高速发展，家居新零售布局已稳步展开。
        投资建议：我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司  2018-20年实现营收  140.3、161.8、184  亿元，同比增长  28.05%、15.32%、13.67%，实现归母净利润  51.9、57.8、64.1  亿元，同比增长  27.32%、11.37%、10.93%，对应  EPS  为  1.46、1.63、1.81  元，“增持”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。