光大证券-宇华教育-6169.HK-2018年度业绩点评：内生外延有序推进，办学质量持续提升-181129

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        ◆收入基本符合预期、调整后净利润超预期
        2018  年公司营收  11.95  亿元人民币，同比增长  41%，基本符合市场预期。其中，幼儿园、1-12  年级、及高等教育收入占比分别为  5.2%、44%、50.8%。调整后归母净利润为  6  亿元，同比增长  48%，超市场预期。收入和利润的增长主要是由于多所学校的招生人数及学费增加，以及湖南涉外经济学院学校合并入账，且整合成效显著所致。
        ◆K-12  内生增长稳定，办学质量持续提升
        公司旗下的许昌宇华实验学校高中部于  2017  年  9  月如期投入运营，在许昌市实现从幼儿园到高中阶段的学历教育全覆盖；公司于  2018  年  4  月收购开封市博望高中  70%股权，在开封市实现从小学到高中阶段的学历教育全覆盖。公司已于郑州、焦作、漯河及许昌  4  个城市实现  K12    学历教育全覆盖，凭借在河南省优质的品牌形象，实现  K-12  办学的稳健扩张。公司  16/17/18  学年  985/211  高考录取率分别  11.4%、14.2%、21.7%，呈现稳定提升的态势，我们认为公司拥有优质的办学质量，旗下学校的升学率不断提升将逐步强化公司品牌形象，吸引更多优秀学生，从而形成正反馈，重申公司办学模式具有较强可复制性的观点。
        ◆湖南涉外经济学院整合顺利，并购能力崭露头角
        公司于17年12月27日以总代价14.3亿元人民币收购湖南涉外经济学院70%的股权。该校由于运营不善，16  年净利率仅为  14.6%，随着公司管理团队介入后，对学校费用及管理方式进行改善后，运营状况持续好转，18  财年涉外学院为公司贡献扣非后利润  5600  万元人民币，预计  19  年利润将达到  1.6  亿元，随着学费及运营效率的进一步改善，利润贡献有望持续提升。
        ◆下调目标价至  6.23  港元，维持“买入”评级
        基于公司目前的扩张进度，我们下调公司  19/20/21  年收入分别为  14.5、15.8、17.2  亿元人民币，同比分别增长  21%、9%、9%；略微下调期权及上市费用等调整后归母净利润分别为  7.2、8.9、9.6  亿元人民币，同比分别增长  18%、23%、8%。调整后  EPS  分别为  0.26、0.32、0.34  港元。基于绝对估值，下调目标价至  6.23  港元，对应  19/20/21  年调整后  PE    分别为  24x、19x、18x，仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教育政策变动、教学质量下滑、收购整合不达预期