东吴证券-宇华教育-6169.HK-湖南涉外并表贡献收入弹性，控费能力出众利润超预期增长-181128

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        投资要点
        事件：宇华教育公布  FY18  年报，公司收入同增  41%至  11.95  亿，归母净利同增  69%至  5.31  亿。新并购的湖南涉外并表本财年合并收入  2.49亿元，合并净利润  2.01  亿元。
        收入端：内生稳健增长，外延并购湖南涉外贡献收入弹性。公司  18FY全年实现营业收入  11.95  亿同比增长  41.23%，其中原  26  所学校合计贡献收入  9.46  亿同比增长  11.83%，内生增长稳健；湖南涉外自  18  年  1  月并表，合计并表收入  2.49  亿元贡献收入弹性。分年级来看，大学分部实现收入  6.07  亿同比增长  89.6%，其中郑州工商学院收入  3.58  亿同比增长  11.91%，在学生人数高基数基础上仍保持双位数增长；湖南涉外并表  8  个月贡献收入  2.49  亿元；小学-高中阶段实现收入  5.26  亿元同比增长  12.17%，截至  18/8/31  公司旗下共拥有  4  所高中、7  所初中及  6  所小学，其中许昌宇华实验高中  17  年  9  月开始运营贡献收入；幼儿园分部实现收入  0.62  亿元同比增长  8.64%较为稳健。
        利润端：成本及费用控制能力出色，整体毛利率净利率双升，各学段均表现良好。18FY  毛利率同比上升  4.6pct  至  56.1%，各项成本控制能力凸显。营业成本中占比最大的教职人员工资  2.73  亿元同比增长  38.07%慢于收入增长，主要原因为新并表的湖南涉外生师比较高。费用端，上市开支、购股权开支等一次性费用降低，期间费用率收窄，诉讼赔偿1.35亿与1.08亿豁免股东应付款亏损抵消。18FY公司实现归母净利5.31亿元同比大增  69.16%，对应净利率  44.42%，其中湖南涉外剔除诉讼赔偿后净利润  0.66  亿对应净利率  26.6%。18FY  经调整核心净利润  6.09  亿同比增长  49%，剔除湖南涉外贡献利润后内生经调整净利  5.63  亿同比增长  38%增速亮眼。
        办学质量持续提升，湖南涉外净利率提升带来的业绩增长成为未来主要看点。18FY  公司旗下高中顶尖大学录取率、大学毕业生就业率均显著提升，办学能力得到验证。我们认为，湖南涉外相比公司旗下发展成熟的郑州工商学院  17FY  55.6%的净利率仍具备大幅提升空间，成为公司未来业绩增长的最主要看点。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021FY    营业总收入为15.49、16.58、17.67  亿元，同比增长  29.6%、7.1%、6.6%；归母净利润7.68、8.40、9.03  亿元，同比增长  44.6%、9.4%、7.5%，当前市值对应  PE  12X、11X、10X；考虑公司  19  财年湖南涉外全年并表贡献业绩，内生各校增长稳健，当前时点维持“买入”评级。
        风险提示：并购整合不及预期，学费提升不及预期，政策风险，港股波动性较大