中信证券-中集车辆-1839.HK-2021年中期业绩点评：收入增长超预期，原材料价格影响公司利润-210830

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2021H1公司实现收入约177.1亿元，同比+57.6%；实现归母净利润约6.9亿元，同比+8.4%，收入利润增速均超过此前招股说明书中的预期区间。

公司受益于上半年重卡销量高景气、半挂车新国标实施、海外经济复苏，收入实现大幅度增长。

但由于原材料价格大幅上涨，公司毛利率受到拖累。

公司是全球半挂车与上装业务龙头，规模、技术与产业布局优势显著，下半年有望继续受益海外经济复苏与刺激政策，未来市场份额有望持续提升。

维持公司“买入”评级。

▍20H1收入增长超预期，原材料价格拖累公司毛利率。

2021H1公司实现收入约177.1亿元，同比+57.6%；实现归母净利润约6.9亿元，同比+8.4%，收入利润增速均超过此前招股说明书中的预期区间（招股书预计上半年收入同比+29~44%，归母净利润同比-9.0~5.0%）。

公司毛利率约10.1%，同比-2.8pcts，净利润率约4.3%，同比-1.9pcts，主要由于原材料价格大幅上涨。

公司四项费用率约5.8%，同比-0.9pct，主要由于公司持续推进内部改革与降本，费用率得到有效控制。

▍中国半挂车业务快速增长，海外业务快速反弹。

2021H1公司全球半挂车业务实现收入约83.9亿元，同比+51.1%。

其中中国/美国/欧洲/其他地区收入分别同比+66.3%/10.5%/+66.0%/+81.2%。

中国市场半挂车销量快速增长，主要由于上半年重卡行业销量创纪录，叠加半挂车新国标的实施，不合规半挂车的淘汰。

海外市场复苏较为强劲，英国SDC市场份额提升，比利时LAG订单储备充足，越南、泰国等市场增长较快。

美国收入反弹相对较弱，主要由于公司出口的集装箱骨架车受到美国“双反”的影响，而公司美国本土的骨架车工厂于6月底投产，上半年贡献的收入规模较小。

▍规模+技术+布局，构建企业核心竞争力。

规模上，公司是全球最大的半挂车厂商，背靠中集集团进行集采，规模效应显著。

先进的“灯塔工厂”能够显著提升产品质量，降低生产成本。

技术上，公司技术积累深厚，参与国家标准制定，能够迅速适应法规变化与行业技术升级的要求，产品迭代能力强。

布局上，公司深度绑定重点客户，与陕重汽成立合资公司，与一汽解放成立开发基地，并与上汽红岩合作成立“红岩瑞江”品牌。

公司拥有成功的全球投资经验，海外布局广泛，有望在欧洲与其他地区复制其在美国的成功路径。

▍公司已实现AH两地上市，估值有望逐步修复。

公司已成功在创业板二次上市，港股股票流通盘相对较小，交易流动性相对较低，因此公司估值受到一定压制。

公司回A股上市完成后，已自动纳入港股通，交易流动性有望逐步改善，估值有望迎来修复，AH溢价或将逐步收窄。

公司拟每10股派发现金红利3.0元，A/H股收盘价对应的股息率分别约为2.4%/5.2%，分红收益率较为可观。

▍风险因素：原材料价格持续快速上涨，美国对公司骨架车的反倾销及反补贴调查，宏观经济增速下行压力持续；重卡与半挂车销量提前透支；基建刺激政策落地不及预期；海外疫情冲击；中美贸易摩擦升级；英国SDCTrailer重组整合不及预期。

▍投资建议：公司海外市场布局完善，有望显著受益于海外经济的复苏与相应的刺激计划。

随着下半年公司美国本土集装箱骨架车工厂投产、加拿大冷藏车工厂产能逐步爬坡，预计公司下半年美国市场收入有望实现较快增长。

但由于7月国内重卡销量下滑速度较快，我们预计国内重卡市场Q3销量或将有较大幅度的同比下滑，公司下半年国内业务增速可能承压，下调公司2021年EPS预测至0.61元（原预测摊薄后口径为0.66元），维持22/23年EPS预测0.71/0.85元不变（摊薄后口径）。

参考可比公司估值，以21年净利润为基准给予11倍PE估值，对应目标价8.1港币，维持“买入”评级。