兴业证券-黄金行业黄金价格分析框架的探究：实际利率或筑顶，黄金配置正当时-181129

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        报告正文
        黄金价格分析框架的建立：黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率，主要原因在于：一方面，黄金本质上是货币，而货币的定价依据为利率；另一方面，黄金作为一种无息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值则越能凸显。而美国长期实际利率又取决于名义利率与通胀率这两个因素：实际利率=名义利率-通胀率，从名义利率来看，长端名义利率=短端名义利率+期限利差，另外长债供给量与投资者持仓量也会影响债券的名义利率；其中短端利率受到经济增长、货币政策、通胀预期等因素的影响，期限利差主要受到对未来经济预期的影响。通胀率主要受到原材料价格与劳动力工资等因素的影响，与成本端关系较为密切。从历史数据来看，黄金价格与十年期  TIPS  利率呈现高度负相关，验证了黄金与美国长期实际利率的相关性。
        从短期利率、期限溢价与投资者持仓三个角度分析，美国长期国债的名义利率上涨趋势有望放缓，甚至有拐头向下的可能。首先从短期利率角度来看，我们主要关注美国经济增长，美联储加息节奏这两方面的影响：经济增长方面，税改对经济增长的边际效应已在减弱，后续税改  2.0  落地阻碍或较多，2019  年起美国经济增长或将承压；美联储加息方面，经济增长压力与美联储鸽派表态或预示着加息接近尾声。其次从期限溢价角度来看，美国长期经济不乐观的前景导致对未来利率水平的预期较低，期限利差难以扩大。最后从外国投资者持有美国国债来看，近几个月以来持有量绝对值仍在持续增长，购买需求提升将抬高国债价格，对应利率下降。
        2018  年以来生产要素价格的上涨，有望推高通胀预期，带来实际利率下降。2018  年下半年以来，原油价格走强，美国非农员工平均时薪同比增速出现提高，中美贸易战对原材料收取关税直接抬升企业生产成本，均将进一步提升通胀预期。未来在美国长期名义利率上涨空间有限和通胀预期抬升的背景下，美国实际利率有望高位筑顶，黄金价格向上修复也将来临。
        白银：弹性更大的贵金属品种。与黄金纯粹的金融属性不同，白银约  55%的需求用于工业领域，根据  USGS的数据，2017  年全球白银产量  25000  吨，同比下降  3%，由于白银多为伴生矿，预计在全球有色金属价格低迷的环境下，白银产量或将继续下滑；而白银需求则相对平稳，供需基本面格局好。金融属性上，白银在贵金属上涨期间的价格弹性往往大于黄金，当前金银比再次突破  80，白银的投资价值开始显现。
        投资建议：黄金价格上涨落实到二级市场，左侧布局适宜高安全边际的紫金矿业，右侧则适合高弹性标的山东黄金、中金黄金。通过梳理上市黄金企业的产能规模数据，紫金矿业资源储量领先、业绩稳定，在黄金价格上涨趋势尚不明确的阶段安全边际更高。而相比之下，山东黄金、中金黄金因其黄金业务占比较高，在金价趋势上涨阶段弹性更高。
        风险提示：美国经济增长超预期、美联储加息超预期、通胀提升幅度低于预期