天风证券-特斯拉-TSLA.US-3Q18点评：新阶段面临“车能否卖出去”新考验；维持“持有”，目标价维持380美元-181130

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        Tesla  此前发布  3Q18  业绩录得净利润与正现金流，营收  68.2  亿美元，同比大涨  128%，好于市场预期的  63.3  亿美元。净利润  3.1  亿美元，调整后  EPS2.9  美元，大超市场预期的-0.19  美元。本季共生产  Model  S+X  26,903  辆、出货  27660  辆；生产  Model  3  53,239  辆、出货  55,840  辆。受  Model  3  毛利率超预期达到  20%以上拉动，录得正经营现金流  14  亿美元。公司在  10-Q文件中也提到，Fremont  工厂  Model  3  产能可以提升至  7000  辆/周而无需额外资本投入，但再提升则需资本投入。
        但我们强调  Tesla  进入?车能否卖出去?的竞争新阶段，产能适配后需求能否跟上才是未来最大考验。1）从性价比角度，Model  3  在美国与对标燃油车奥迪  A3、宝马  3  系和奔驰  C  级的总拥有成本对比，并不具备明显价格优势。而且随着油价进入下行通道，明年起  Tesla  在美国的减税优惠逐步取消，对价格更敏感的潜在  Model  3  车主吸引力也可能被进一步削弱。
        2）从竞争格局方面，全球维度来看，传统车企势必依靠规模经济缩小  Tesla的先发优势，填补高性能电动车市场空白带来更激烈竞争。2019  年起传统车企加速入局电动车市场，可选车型将大大增加，从  GM、尼桑等已有车型升级，到保时捷、BBA  从中高端市场下探，再到日韩车企直击性价比市场。留给  Tesla  的时间窗口愈加紧张。
        3）而在  Tesla  努力迎合的中国市场，光环效应溢价若未能攫取足够份额，激烈竞争中立足前景并不明朗。国内消费者信心受到经济放缓的明显抑制，10  月汽车销量下滑  11.7%。而  Model  3  受制于关税影响初始定价高企，54万裸配价已进入豪华车价格区间，受众面急速缩小。国产化以  2020  年为节点，若能实现  20-40%的价格下降则又进入  30-40  万的  ABB  主战场，且届时新能源补贴退坡则难享优惠。此外大量本土汽车品牌如荣威  Marvel  X、比亚迪唐  EV  等从  10  万元向上突出性价比，初创公司如蔚来、威马、车和家等则依靠科技属性加成也会分流  Tesla  科技光环溢价，2019  年下半年起整体竞争对手的加速崛起正在恶化  Model  3  的竞争局面。
        单季盈利仍未足够证明，能否持续盈利及正现金流引发市场关注。我们认为未来偿债或扩产等都将会给  Tesla  现金流增加不稳定因素，公司在明年  3月仍有  9.2  亿美元可转债到期。Tesla  将于明年开建的上海工厂预计投入  20亿美元，初始产能在  3000  辆/周。虽然我们也认为入局中国，Tesla  可以打开吸引国内大量资金的机会。但随着  Model  3  低配版本逐步面市，以及承担关税保销量，需持续观察对  ASP  和利润率可能造成的负面影响。
        我们认为  Tesla  目前产能算勉强达标，但  Musk  及其治下公司针对?唯产能论?的低效造车方式起源于对传统造车优秀经验的忽略及匮乏。包括早前公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能，到工厂生产安全隐患频生，Tesla  始终无法实现传统车企以丰田  TPS  为代表的成熟规模效益生产方式。我们在正文页完整翻译了  10  月  CNBC  一篇针对  Tesla  的深度访谈新闻，侧面展现  Elon  Musk  其人及治下的  Tesla  在生产过程中的磨难。虽然目前市场对产能爬坡关注压力获一定缓解，结合  Electrek  与  Bloomberg  统计，产能在  4500  辆/周左右的平台期已维持一段时间，实际提产进度仍然慢于预期，我们预计  Q4  总产量可能不高于  70000  辆。
        整体来说，我们对于  Tesla  在追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容。Tesla  三季报后股价出现超  30%反弹，但目前  350  美元价位仍需执行力与基本面的进一步改善令市场多空争夺趋向明朗。我们重申Tesla  接下来直面市场竞争?车能否卖出去?的考验，从价格、使用成本到科技属性的优势将被规模效益逐步抹平，我们维持?持有?评级，根据Football  Field  估值方法测算维持目标价  380  美元。
        风险提示：汽车销量、产能爬坡不及预期，电动车市场需求不及预期等。