西南证券-中国国航-601111-受益内线市场回暖及汇兑收益，Q2 亏损大幅收窄-210828

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业绩小结：国航]2021H1营业收入376.6亿（同比+27.1%），亏损67.9亿、20H1亏损94.4亿。

分季度看：21Q1/Q2收入分别为146（同比-15.5%）及231亿（同比+86.3%）；Q1亏损62亿，Q2亏损大幅收窄至仅亏5.8亿、20Q2为亏损46.4亿。

21H1扣汇扣非净亏损约63亿元。

上半年人民币汇率升值1%，本期净汇兑收益7.9亿元，20年同期汇兑损失11亿元，其中预计Q2汇兑收益约10亿。

21H1公司汇率敏感性为3.6亿元（每1%美元对人民币汇率波动），较2020年底3.7亿元有所下降。

运营数据上，Q2内线供需优于19年，但受一季度政策影响21H1整体相较19年同期仍有差距。

21H1国航ASK为825亿座公里，同比20/19年增长分别为26%/-42%；RPK为583亿客公里，同比20/19年增长为32%/-49%。

一季度受就地过年政策航空供需两弱，二季度需求集中爆发，内线已超越疫情前水平，Q2内线ASK同比20/19年增长分别为89%/12%，RPK同比增长为109%/2%。

21H1国航客座率为71%，20/19同期为67%/81%，Q2内线客座率72%。

客收环比回升，单位成本同比下降。

21年H1客公里收入为0.530元，同比20/19分别增长+2.2%/+1.7%。

单位营业成本为0.505元（较20H1同比-3%，较18H1同比+31%），扣油成本为0.385（较20H1同比下降8%，较19年同比+47%）。

受油价上涨影响，单位ASK燃油成本同比增长16%至0.12元。

公司控费效果显著，21H1扣汇三费率12%，同比下降3.2pp。

2021年供需承压，2022年之后行业供需格局有望全面改善。

2021年行业处于冗余运力消化阶段：大量国际航班时刻转回国内，以国航为例，外线转内线对国内ASK静态提升约36%，预计2021年ASK增速14.3%，对应12.8%的RPK增速。

2022年行业供需格局有望全面改善：运力供给出现拐点，2022年静态座位数增速3.7%，相比于2021年7.2%的增速显著下滑。

预计2022年民航RPK增速8.5%，相比于ASK增速7.5%高1个百分点，供需关系出现向上的拐点，我们认为2022年之后民航将迎来供需格局改善带动的景气度上行周期。

资源禀赋突出的载旗航司，宽体机队规模最大，盈利能力优秀。

公司是我国唯一载旗航司，中航集团为公司控股股东。

公司主基地位于北京首都国际机场，市占率接近70%，同时在北京大兴机场市占率排名第三，公司国内航线形成四角菱形网络布局。

公司占据国内最优一线时刻资源以及以北美和欧洲为主的优质国际航班资源，2019年国际/地区ASK占比42%，国际航线占比为内航最高。

2020年底公司机队规模707架，规模为国内第三，其中宽体机129架，宽体机规模为国内最大。

公司盈利能力在三大航里最为优秀，2014-2019年之间国航归母净利率始终高于东航与南航，公司2014-2020年7年平均ROA为1.61%，东航与南航分别为0.89%以及0.89%。

盈利预测与投资建议：中国国航2010年以来PB中枢1.49，标准差0.46，公司估值有望修复。

我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为-89/45/82亿元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：时刻拓展不及预期，机队引进不及预期；宏观经济风险；油价风险；重大国际纠纷、战争、恐怖袭击等突发事件影响；汇率风险。