中信证券-益丰药房-603939-2021年中报点评：业绩维持稳健高增，下半年有望逐季加速-210830

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业绩维持稳健高速，下半年有望逐季改善。

毛利率水平恢复正常，账期持续优化。

Q2门店大幅扩张，重点区域深耕加码。

统筹资质门店大幅增长，“互联网+”布局快速推进。

▍业绩维持稳健高速，下半年有望逐季改善。

公司2021H1分别实现营收和归母净利润73.46亿元和5.05亿元，分别同比增长16.74%/25.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.94亿元，同比增长27.44%（调整后）；经营性现金流净额9.78亿元，同比增长137.21%。

单季度看，Q2分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润37.17/2.63/2.60亿元，分别同比增长14.54%/22.43%/25.09%（调整后）。

上半年收入端小幅回落主要受去年同期防疫物资销售较多（预计去年上半年防疫物资销售占比约8%）且报告期内疫情阶段性反复的影响，利润端总体维持稳健增速，符合此前市场预期。

随着防疫物资占比下降，下半年业绩有望实现逐季改善。

▍毛利率水平恢复正常，账期持续优化。

报告期内公司中西成药、中药、非药品营收分别同比增长21.16%/21.11%/-14.17%至52.33/6.86/11.56亿元。

主营业务毛利率上升2.25PCTs至38.82%，疫情高峰后毛利率水平恢复正常。

报告期内公司销售、管理、财务费用率同比小幅提升2.03/0.19/0.27PCTs至25.62%/4.19%/0.81%，主要由于去年同期销售旺盛，且后疫情时期营销活动恢复正常所致。

应收、应付账款周转天数分别-0.6/+6.9天至21.5/49.0天，优秀管理能力下的议价能力持续显现。

▍Q2门店大幅扩张，重点区域深耕加码。

报告期公司净增加门店897家（自建、收购、加盟、关店分别为569/214/164/50家）至6888家（含加盟799家），其中Q2净增609家，扩张显著提速。

公司中南地区、华东地区、华北地区报告期内分别净增加门店578家、395家、24家，分别实现18.86%/13.93%/7.86%的营收增长，优势区域竞争力进一步巩固。

公司报告期内发生同业并购8起，涉及门店264家（完成交割214家），区域聚焦战略持续推进。

报告期内公司转债募投项目江苏益丰医药产品分拣加工项目、上海益丰医药产品智能分拣中心项目、江西益丰医药产业园建设等有序进行，重点区域持续加码值得期待。

▍统筹资质门店大幅增长，“互联网+”布局快速推进。

截至报告期末公司直营门店6089家，其中医保资质门店5011家（医保定点率82.30%），特慢病统筹医保定点706家（上半年大幅增加352家），为处方外流承接夯实基础。

同时随着处方外流快速推进，公司渠道议价能力、处方药品种数量及销售额均有望大幅提升。

截至报告期末，公司累计会员人数达4635万（慢病会员人数740万），会员销售占比78.7%；慢病管理专店430家，建档并深度维护慢病会员达55万。

报告期内互联网业务实现销售收入5.05亿元（占收入比6.9%），其中O2O/B2C分别同比增长139.89%/40.55%。

“互联网+医疗”布局持续推进，显著提升线下药店的处方承接能力及专业服务能力。

▍风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

▍盈利预测及估值。

公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。

考虑1）集采扩面；2）互联网+加速推进下的业绩高增长以及未来几年公司的高速成长预期，维持重点推荐。

考虑到股本转增，调整2021-2023年EPS预测至1.40/1.82/2.36元（原预测为1.82/2.36/3.06元），参照目前可比公司估值水平并给以适当溢价，给予2021年PE45倍，对应目标价63元，维持“买入”评级。