天风证券-拼多多-PDD.US-21Q2业绩点评：利润超预期验证盈利能力，农业投资加码承担社会责任-210830

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营收基本符合预期，经调整归母净利润超预期，为历史最高单季盈利公司21Q2实现总收入230亿元，同比增长89%，略低于彭博一致预期；其中1P商品销售收入20亿元，不包括商品销售收入的总收入约211亿，同比增长73%。

分收入来源看：公司21Q2线上营销服务收入为181亿元，同比增长63.5%；交易服务费30亿元，同比增长164.1%；商品销售收入为20亿元，占总体收入的8.5%。

公司调整后归母净利润扭亏为盈大幅超预期，单季度调整后归母净利润为41亿元，调整后归母净利率为17.9%，同比提升18.5pct，环比提升26.4pct，高于彭博一致预期28.4%。

考虑到买菜业务仍处于投入状态，公司原有电商业务整体盈利能力显现。

营销费用率显著降低提升盈利能力，农业投资影响短期利润率公司在Q2控制营销费用投放，运营效率得到提升。

21Q2整体费用率为57.1%，同比降低34.6pct，环比降低13.2pct，其中：销售费用104亿元，同比增加14%，销售费用率为45.1%，同比降低29.7pct；管理费用率为1.9%，同比降低1.4pct；研发费用率为10.1%，同比降低3.5pct。

公司21Q2在618大促期间参与度相对较低，营销费用率显著降低提升盈利能力。

拼多多设立“百亿农研专项”，专项不以商业价值和盈利为目的，旨在面向农业及乡村的重大需求，核心是推动农业科技进步，短期影响盈利水平。

活跃买家数居电商平台之首，用户增速有所放缓在所难免，公司运营重点在于提高用户粘性。

公司21Q2MAU为7.39亿，同比增长29.8%，环比增长1.9%，环比净增1390万，增速有所放缓。

截至21Q2的12个月内年化活跃买家达8.5亿，同比增长24.4%，环比增长3.2%，环比净增2610万，活跃买家数居三大电商平台之首，本季度环比净增首次处于第二名。

我们认为公司在绝对用户数量保持高位的基础上，缩减营销开支，用户增长会有所放缓在所难免，公司运营重点将从用户增值逐渐转化为转变消费者消费观念，提高用户粘性，构建信任关系。

持续加注农业投资，供应链建设为公司长期发展奠定坚实基础，同时体现公司积极承担社会责任的态度。

作为中国最大的农产品平台，农业一直是拼多多的企业使命和战略的核心。

公司一季度农产品SKU达10万单，丰收节中，农产品单日销量同比增速超过200%。

目前，“百亿农研专项”计划已通过董事会的批准，并由董事长兼CEO陈磊牵头负责。

公司承诺未来会继续投资“百亿农研专项”，通过提高技术减少环境污染、减少浪费、减少碳排放，构建更好的物流仓储以保障农产品的新鲜和营养，推动农业科技进步、科学技术的普惠。

在互联网整体监管背景下，公司举措体现公司积极承担社会责任，长期也为公司的供应链发展打下坚实的基础。

投资建议：我们认为在直播电商及其他电商平台的竞争下，公司仍能保持高增业绩体现消费者对公司的强势需求。

未来持续看好品牌化供应链拓展以及社区团购业务发展，我们上调公司2021E-23E年营收为1121亿/1742亿/2290亿元（前值21-22E797亿元/1095亿元），同比增长88%/56%/32%，Non-GAAP归母净利润预测至-10.6亿/101.6亿/221.5亿元，维持“买入”评级。

风险提示：GMV增长低预期，多多买菜投入超预期，公司治理结构变动。