新时代证券-长江电力-600900-首次覆盖报告：投资回报率较高、盈利能力突出的全球水电龙头企业-181203

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        盈利能力突出的全球水电龙头企业：
        长江电力是国内最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司，水电总装机容量  4549.5  万千瓦（全国占比  13.3%）。三峡集团在建的乌东德和白鹤滩电站预计分别在  2020  年、2021  年投产，根据避免同业竞争承诺，后续注入后将新增装机容量  2620  万千瓦，届时公司将拥有世界  12  大水电站中的5  座。2008-2018  年  H1，毛利率在  56.74%-63.70%，净利率在  37.20%-47.53%，年化  ROE  在  10.03%-16.91%，通过梯级调度减少弃水，盈利能力持续强化。
        房屋及挡水建筑物折旧计提完后将增厚业绩，流域梯级调度潜力较大：
        暂忽略资产注入时间差异，以  2017  年账面价值及折旧率简单测算，房屋及建筑物、挡水建筑物预计将在  2047  年、2054  年左右计提完折旧，届时以后每年将新增税后盈利  18.72  亿元、42.76  亿元，分别为  2017  年长江电力归母净利润的  3.73%、8.52%，明显增厚公司业绩。以  2018  年利率上浮  17.5个基点计算，公司净利润将降低  1.14  亿元，利率上浮对长江电力影响不甚明显。2017  年，公司节水增发电量为  96  亿千瓦时，占  2017  年发电量  4.55%。如流域梯级联合调度能力充分发挥，预计可将潜在发电能力提升8-10%水平。
        长期回报率高于主要股指，风险偏好降低时期相对配置价值提升：
        公司从上市日迄今年复合回报率为  13.86%，高于同期主要股指收益率，且波动率水平更低。公司股息率位居  A  股前列，高于中美  10  年期国债到期收益率，公司作出  2016-2025  年高比例分红承诺，适宜长期持有。A  股偏好“小差新”标的，随着  IPO  加速及注册制放开，以长江电力为代表的大盘蓝筹股将迎来价值重估。长江电力防御特性突出，风险偏好降低时期相对配置价值提升，在资产注入前后更易取得超额收益。
        水电龙头地位彰显，首次覆盖给予“推荐”评级：
        预计公司  2018-2020  年净利润分别为  224.41、217.27、221.94  亿元，对应  EPS  分别为  1.02、0.99  和  1.01  元。当前股价对应  2018-2020  年  PE  分别为14.1、14.5  和  14.2  倍。公司水电龙头地位彰显，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：水电上网电价下调风险；长江流域来水大幅波动风险。