中信证券-正泰电器-601877-2021年中报点评：低压发展超预期，整县分布式利好户用业务-210830

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报告期内公司低压业务结构化转型加速，整县分布式利好户用业务发展。

考虑原材料价格波动对盈利的影响，调低公司2021-23年净利润预测至45.32/55.57/63.93亿元，分别给予公司低压业务、新能源业务2022年30x/20xPE作为合理估值，对应2022年目标市值约为1450亿元，目标价67.44元，维持“买入”评级。

▍收入稳健增长，原材料价格波动影响毛利率。

公司公告2021年中报，实现营业收入162.40亿元（+11.16%yoy），归母净利润18.44亿元（+1.86%yoy），扣非后归母净利润16.76亿元（-5.01%yoy）；其中，21Q2单季度实现营业收入93.71亿元（+5.16%yoy），归母净利润17.23亿元（+17.31%yoy），扣非后归母净利润10.71亿元（-25.86%）。

公司报告期内销售毛利率/净利率分别为28.15%/12.22%，同比-3.18/-0.77pcts；期间费用率为16.24%（-0.74pctyoy），其中销售费用率降幅较大，而管理、研发、财务三项费率均有不同幅度提升。

▍低压增长超预期，直销业务快速拓展。

报告期内，公司低压业务实现营业收入110.58亿元（+31.24%yoy），增速超预期。

其中，渠道业务/直销业务/国际业务收入分别为58.70/15/12.93亿元，同比+14.83%/+70%/55.26%。

低压电器作为广泛应用于电力系统各环节的核心零部件产品，受益于新型电力系统建设和全社会用电量的持续增长（21H1全社会用电量39339万亿千瓦时，+16.2%yoy），行业需求长期向好。

公司作为国内领先的渠道龙头，加速推进蓝海计划与直销大客户事业部发展，在持续维持渠道业务国内领先的同时，重点突破定制化业务转型，在电力设备、通信等下游进展顺利，报告期内收入增速大超预期。

▍整县分布式利好户用龙头持续发展。

21H1光伏产业链价格博弈下，一定程度影响了行业装机进程，1-6月全国光伏新增装机13.01GW，+12.93%yoy，但其中分布式光伏快速增长，新增装机7.65GW，+72.30%yoy。

公司作为国内户用光伏龙头，又于6月20日迎来国家能源局综合司下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，户用光伏业务发展有望进一步提速。

8月4日、27日，公司相继发布合作框架协议签署公告，控股子公司正泰安能相继以联合体或独立形式，与多地相关部门签署协议推进分布式光伏电站项目开发，共涉及签约装机容量2066MW，持续推进户用业务发展。

▍风险因素：宏观经济发展不及预期，用电量增速不及预期，客户拓展不及预期，海外业务出现波动，原材料大幅上涨，光伏装机不及预期，行业内竞争加剧。

▍投资建议：考虑到原材料价格波动对盈利能力的影响，我们调整公司2021-23年净利润预测至45.32/55.57/63.93亿元（原预测为51.39/58.99/65.84亿元），对应EPS分别为2.11/2.58/2.97元，现价对应PE为27.2x/22.2x/19.3x。

考虑到公司低压业务的结构化转型加速和光伏业务受益于整县分布式推进的利好，分别给予公司低压业务、新能源业务2022年30x/20xPE作为合理估值，对应2022年目标市值约为1450亿元，目标价67.44元，维持“买入”评级。