华福证券-泸州老窖-000568-“产品结构优化+经营效率提高”提升盈利质量-210827

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副事件：标题2021H1实现营收93.17亿元，同比+22.04%；归母净利42.26亿元，同比+31.23%；扣非归母净利42.09亿元，同比+30.14%。

2021Q2实现营收43.13亿元，同比+5.67%；归母净利20.60亿元，同比+36.10%；扣非归母净利20.51亿元，同比+34.89%。

利润实现超预期增长。

投资要点：Q2收入增速略低，但产品结构优化提高毛利率。

Q2收入增速个位数预计系受中低档酒影响：1）特曲提价节奏较快，短期双位数价增影响量升；2）博大持续改革，老二曲停产升级；3）去年Q1疫情停货、Q2补货，造成今年Q2基数高。

公司2021H1/2021Q2毛利率分别为85.67%/85.24%，同比+3.83/+7.77pcts，预计系国窖收入增速较快，产品结构优化。

按产品档次分，2021H1中高档酒类/其他酒类收入分别为82.18/9.77亿元，同比+23.45%/+7.51%，中高档酒收入占比达88.21%，同比+1.01pct；销量分别为同比+6.31%/-29.14%；吨位价分别同比+16.12%/+51.73%。

在白酒行业进入存量竞争时代，公司从去年开始对全产品系列进行不断提价、主推中高端品牌产品以跟上消费升级的节奏，产品结构优化以及毛利率提升的效果显著。

另外，报告期内，公司的国内经销商数量减少为1899家，较年初减少11.05%，精简经销商数量体现公司优化产品结构的决心。

公司经营效率提升，盈利质量不断优化。

公司2021H1/2021Q2分别实现净利率45.79%/48.37%，同比+3.55/+11.66pcts。

费用中，2021H1/2021Q2销售费用分别为11.83/5.09亿元，同比+6.41%/-18.78%，销售费用率分别为12.70%/11.79%，同比-1.87/-3.55pcts。

公司紧紧围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”的发展主题，提高销售费用投放效率，毛销比持续扩大。

2021H1/2021Q2管理费用率分别为4.72%/5.61%,同比-0.00/+0.76pcts，管理费用率基本保持稳定。

高端白酒消费需求持续，回款表现良好。

2021H1/2021Q2销售回款分别为108.53/44.06亿元，同比+72.76%/23.32%，回款高于营收，打款发货恢复；销售净额分别为27.39/14.28亿元，同比+275.71%/+36.66%。

当前国窖批价在淡季仍然维持910元左右，经销商全年任务量已经完成70-80%，打款发货正常。

而且，近期的行业管制以及疫情的扰动对经营管理成熟的白酒龙头影响小，经销商对于中秋动销信心较足。

盈利预测：根据行业未来市场竞争，我们调整公司长期增长率，下调目标价格为230元。

我们预计公司2021-2023年收入同增26.24%/24.24%/21.28%;归母净利润同增21.75%/27.27%/25.24%；对应PE为33.93/26.66/21.29倍。

风险提示：市场资金偏好发生转变；新品不及预期；酱酒热对浓香型白酒的挤占。