中信证券-中青旅-600138-2021年中报点评：两镇延续复苏，濮院延期开业-210830

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公司2021H1业绩符合预期，Q2扣非净利恢复至19Q2约5成。

21H1乌镇、古北水镇景区收入分别恢复至19H1的61%、80%，核心景区延续复苏。

本轮疫情致暑期旺季转淡，各业务恢复节奏或有所延后，预计濮院景区推迟至2022年正式开业。

建议关注旅游市场复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”评级。

▍业绩符合预期，Q2扣非净利恢复至疫前5成。

公司21H1实现收入35.20亿元（+37.8%），归母净利0.34亿元（vs.20H1为-1.57亿元），扣非净利81万元（vs.20H1为-3.12亿元），为缓解低效资产运营压力，出售银杏公寓底层商铺实现0.50亿元资产处置收益。

Q2单季收入21.22亿元（+56.7%），归母净利0.99亿元（+141.6%），扣非净利0.96亿元（vs.20H1为-1.06亿元），业绩符合预期，Q2扣非净利润恢复至19年同期的近5成，历史来看乌镇景区二季度大额政府补助预计递延至下半年确认。

▍核心景区延续复苏，暑期客流预计低于预期。

乌镇景区21H1收入5.12亿元（+170.8%，恢复至19H1的61%），接待游客239.57万人次（+224.7%，恢复至19H1的54%），客单价214元（vs.2019/2020年191/262元），实现净利润1.21亿元（+87.1%）。

古北水镇21H1收入3.37亿元（+169.6%，恢复至19H1的80%），接待游客97.09万人次（+305.1%，恢复至19H1的96%），客单价347元（vs.2019/2020年397/491元），实现净利润0.10亿元（vs.20H1为-2.09亿元）。

两镇恢复趋势向好，全国客源较多的乌镇恢复相对滞后，具备承接北京周边游区位优势的古北水镇恢复则相对领先。

近期疫情反复对暑期出行影响较大，暑期旺季转淡，两镇恢复节奏或较此前预期延后。

▍会展、酒店及旅行社业务尚待恢复，濮院景区预计明年开业。

21H1整合营销业务收入7.33亿元（+172.9%，恢复至19H1的61%），参与完成首届中国国际消费品博览会等项目。

21H1酒店业务收入恢复至19H1的81%，亏损-0.19亿元，同比减亏0.34亿元。

旅行社业务收入下降54.4%，主因出境游未恢复，在常态化成本控制下实现一定程度减亏。

综合考虑疫情影响，濮院景区预计推迟至2022年正式开业，届时有望与乌镇联动，进一步扩大在长三角休闲游市场的影响力。

▍加强成本管控，盈利能力逐步恢复。

21H1公司综合毛利率22.1%（+8.5pcts，较19H1-2.8pcts）、销售费用率10.8%（-5.3pcts，较19H1基本持平）、管理费用率6.3%（-2.8pcts，较19H1+1.5pcts）、财务费用率同比持平，公司持续加强组织优化和成本管控。

21Q2经营活动现金流为2.64亿元（vs.21Q1为-0.91亿元），环比改善。

▍风险因素：疫情反复；景区客流恢复不及预期；地产结算、补贴额度与预期有差异等。

▍投资建议：今年国内旅游市场受局部疫情影响依然较大，对暑期旺季的客流恢复形成了明显扰动。

但公司依然是国内休闲游稀缺性标的，旗下景区资产较为优质，古北水镇受益北京周边游，乌镇景区延展性强。

此外，光大控股后公司整体处于战略优化阶段。

维持2021-2023年EPS预测0.40/0.67/0.83元，现价对应2021/22/23年动态PE为27/16/13x。

根据DCF测算核心主业67亿+古北水镇63亿，给予10%折现，对应目标价为16元，建议关注旅游市场复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”评级。