中信证券-松芝股份-002454-2021年中报点评：Q2业绩略承压，小车、储能有亮点-210830

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公司2021上半年实现营收20.11亿元，同比+36.8%；实现归母净利润0.95亿元，同比+28.6%。

其中，2021Q2单季实现营收10.70亿元，同比+13.2%；实现归母净利润0.65亿元，同比-7.8%，低于我们预期。

公司上半年业绩承压，主要系大中客业务受到政府公交采购不及预期的影响；但是，小车事业部客户质量和产品盈利能力显著提升，在手订单充沛，储能热管理产品也已获得宁德时代、远景能源等客户的定点，我们预计该业务今年Q4开始贡献收入。

考虑到未来公司大中客业务受政府采购影响，下调2021/22/23EPS预测至0.33/0.42/0.53元（原预测为0.40/0.48/0.58元）。

根据未来三年业绩年均复合增速预测以及储能业务的发展潜力，给予2021年30倍PE，目标价9.9元，维持“买入”评级。

▍公司2021上半年业绩低于预期。

8月28日，公司发布2021年半年报。

2021上半年公司实现营收20.11亿元，同比+36.8%；归母净利润0.95亿元，同比+28.6%。

其中，2021年Q2单季实现营收10.70亿元，同比+13.2%；实现归母净利润0.65亿元，同比-7.8%。

主要系今年疫情影响下，政府公交采购支出下滑导致公司大中客热管理业务承压，叠加原材料上涨和缺芯影响，业绩低于预期。

▍公司2021上半年毛利率承压，费用率也有所降低。

2021年上半年公司毛利率为20.94%，同比-4.61pcts，环比+1.43pcts；同比大幅下滑主要是由于去年底的会计准则调整，仓储和物流费等计入营业成本，同时叠加缺芯和上半年原材料上涨的影响。

其中分业务来看大中客热管理业务毛利率为28.00%，同比-10.66pcts；环比+2.10pcts；小车热管理业务毛利率为15.72%，同比+0.64pct；环比+4.51pcts，盈利能力显著改善。

费用端公司2021H1费用率为14.82%，同比-4.30pcts，环比+1.80pcts。

其中销售费用率为5.55%，同比-3.43pcts；管理费用率为4.51%，同比-0.30pct；研发费用率为4.75%，同比-0.71pct；财务费用率为0.01%，同比+0.14pct。

▍大中客热管理业务承压，储能业务获重大突破。

上半年由于疫情影响下，政府端公交采购减少，公司大中客业务出现较大幅度下滑。

公司2021年上半年大中客热管理业务营收3.97亿元，同比-23.7%。

预计未来随着疫情控制叠加冬奥会等赛事的举行，公司大中客业务有望逐步好转。

此外，公司储能电站液冷管理系统业务快速增长，2021年上半年获得宁德时代、远景能源等客户的多个型号储能电池热管理产品的订单，将在今年下半年开始供货并贡献收入，我们预计收入贡献将达到3000万以上。

随着储能电站的快速增长，由于公司在大中客的液冷热管理技术能够运用在储能电站上，看好公司在储能电站热管理领域的发展。

▍小车热管理业务盈利持续提升，在手订单充沛。

公司自2019年起坚持“乘商并举”的经营策略以来，小车热管理业务客户不断开拓，由亏损转为盈利且盈利能力持续提升。

公司商用车业务尤其是工程机械空调产品的销售占比不断提升，目前主要客户为三一、徐工、福田和陕汽等先进工程机械制造商。

乘用车方面，公司不断获得优质自主和合资品牌客户，获得蔚来汽车、福特、上汽通用、比亚迪、长安汽车、江淮汽车、上汽通用五菱等多个车型的空调箱项目，并且通过收购京滨大洋进入大众和本田供应链体系。

公司上半年新增订单超25亿元，接近去年全年30亿元的水平，在手订单充沛。

▍风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。

▍投资建议：公司是国内大中型客车热管理龙头，公司上半年业绩承压，主要系大中客业务受到政府公交采购不及预期的影响；但是，小车事业部客户质量和产品盈利能力显著提升，在手订单充沛，储能热管理产品也已获得宁德时代、远景能源等客户的定点，我们预计该业务今年Q4开始贡献收入。

考虑到预计未来公司大中客业务会继续受政府采购影响，下调2021/22/23年EPS预测至0.33/0.42/0.53元（原预测为0.40/0.48/0.58元）。

根据未来三年业绩年均复合增速预测以及储能业务的发展潜力，给予2021年30倍PE，目标价9.9元，维持“买入”评级。