中信证券-税友股份-603171-2021年中报点评：战略调整蓄力长期发展，用户指标持续向好-210830

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公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。

局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。

我们维持公司2021-2023年收入预测18.18/21.72/26.07亿元，归母净利润预测3.64/4.38/5.44亿元，对应EPS0.90/1.08/1.34元。

维持目标价67元，维持“买入”评级。

▍事项：公司发布2021年中报，上半年实现收入6.84亿元（yoy+13.34%），归母净利润9343万元（yoy+4.62%）；其中G端收入2.68亿元（yoy+35.4%），B端收入4.15亿元（yoy+2.5%）。

Q2实现收入4.07亿元（yoy+22.83%），归母净利润5693万元（yoy-11.59%）。

▍B端：收入恢复增长，用户指标向好。

1）收入：2021H1收入4.15亿元（yoy+2.5%），其中来自财务内设中小企业、财税代理服务、集团客户的收入占比分别为76.6%、20.7%、2.7%。

中小企业线营收3.18亿元（yoy-1.9%），财税代理线营收0.87亿元（yoy+22.9%），集团行业线收款0.22亿元（yoy+113%）。

前期受行业调整、疫情影响B端收入承压，目前已恢复增长节奏。

2）用户：整体付费用户数近300万，注册用户数超过900万；其中服务财税代理机构数增长40%，代账业务服务的终端活跃企业客户数达380万（yoy+55%）。

报告期内公司财务内设企业客户续费率83.7%，财税代理机构客户留存率87.9%，用户付费持续性不断提升。

整体看，公司B端业务处在战略转型期中，通过对产品、销售、服务体系的积极梳理应对行业发展趋势，伴随用户数量不断扩大、服务带来ARPU值不断提升，B端业务未来发展空间依然广阔。

▍G端：业务推进稳健，收入主要集中下半年。

上半年收入2.68亿元（yoy+35.4%），其中社保/个税/税局服务/数据分析等业务分别占比35%、19%、18%、18%。

伴随各省局社保系统建设不断铺开，社保征管系统上半年收入9300万元（yoy+323%），数据分析系统上半年收入4900万元（yoy+25.6%），自然人税收系统收入5100万元（同比有所下降），数据服务收入4900万元与去年同期持平。

整体看，公司G端业务收入确认主要集中于下半年，受益于金税三期的持续升级建设需求以及未来金税四期建设接力，公司基于前期核心系统卡位有望实现G端业务良好持续增长。

▍在手合同负债相对稳健，回款节奏影响当前现金流。

1）应收账款、存货及合同负债：2021H1期末公司应收账款为1.72亿元（较上年期末增加227%），主要受G端部分项目回款节奏延后影响；2021H1期末公司合同负债5.49亿元（相比年初减少9051万元），主要系企业客户营销及收款集中于下半年；2）现金流：2021H1公司经营活动现金流量净额-3亿元（yoy-392%），除回款因素外，上半年员工薪酬奖励也产生部分现金流出增量，下半年伴随回款、验收、企业客户收款有望持续改善。

▍整体费用率、利润率相对平稳。

1）费用端：2021H1公司销售/管理/研发费用同比+24.15%/+7.6%/+12.72%，主要系渠道/市场投入力度加大、疫情专项减免政策取消以及相关人力成本的增长；期间销售/管理/研发费用率分别为11.36%/14.16%/27.39%，同比+0.99/-0.76/-0.15pct。

2）利润率：2021H1公司毛利率/净利率分别为60.46%/13.64%，同比分别-0.97、-1.11pcts。

▍风险因素：政策及预算变化，行业竞争加剧，企业市场拓展不及预期。

▍投资建议：公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。

局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。

我们维持公司2021-2023年收入预测18.18/21.72/26.07亿元，归母净利润预测3.64/4.38/5.44亿元，对应EPS0.90/1.08/1.34元。

参考SaaS类标的估值方法和水平，给予2021年15倍PS，合理目标市值273亿元，维持目标价67元，维持“买入”评级。