安信证券-中顺洁柔-002511-蝶变轻风来！-181204

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        ■生活用纸属生活必需品，需求稳定性相对较好：2017  年全球生活用纸消费量约3750  万吨，全球市场规模约827  亿美元，年增速保持在3-4%左右。国内17  年生活用纸需求量大约960  万吨，市场规模约1100  亿元（出厂口径），年增速约5%-6%。目前国内人均生活用纸量仅6  公斤，对比日本/韩国23-25  公斤、欧美30  公斤；香港/台湾地区10+公斤，随着居民生活习惯的改变及收入水平提升，我国生活用纸行业仍有较好增长空间。
        ■国内集中度有望继续提升：从集中度看，国外前四份额普遍达60%以上，其中美国CR4  达75%，日本前三大厂商占比约57%。而目前国内生活用纸前四家（恒安/清风/维达/洁柔）合计份额约35-40%；前十五大生活用纸品牌市场份额由2010  年的41%升至16  年的55%，龙头企业具有较好的品牌力、渠道力、及成本控制力，长期看国内市场集中度仍将稳步提升。
        ■公司竞争力持续提升：17  年洁柔产能规模约65  万吨，营业收入约46亿元，业内排名第四。公司于2015  年调整了高管团队，并进行管理改革，经历了三年的优化变革，公司竞争力已焕然一新。无论是收入增速、产品结构、盈利能力，公司都优于一线竞品，我们相信假以时日，公司很可能跻身一线梯队。
        ■公司业绩将逐步迎来边际拐点：核心假设一，浆价下跌。内外盘浆价均开始出现下跌，背后原因是国内下游需求的疲软、高企的库存、浆纸价格背离的压力，预计浆价下跌将持续。因生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益，12/16  年已得到较好证明，当年净利增速分别为97%/195%。核心假设二，销售费率中期将趋于下降。目前洁柔销售费率在19%左右，基本是公司有史以来最高水平，对比一线竞品，我们认为随着洁柔竞争力、规模的提升，公司销售费率中线看具备下行空间。
        ■投资建议：我们预计公司18-20  年净利润分别为4.3  亿元、5.4  亿元、7.3  亿元，分别增长23.3%、25.6%、35.2%，给予6  个月目标价10.5  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：浆价下行幅度低于预期、库存周期导致盈利兑现滞后