招银国际-三生制药-1530.HK-核心产品保持强劲，糖尿病业务承压-181205

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        特比澳纳入国家医保目录后实现了强劲增长。由于新版医保目录全国范围内实施，特比澳在上半年实现了70.7％的强劲销售增长。特比澳销售市场份额从2017  年的51％增加到18  上半年的63.2％，主要受益于进入国家医保目录。鉴于特比澳2018  上半年以销量计市场份额仍约为20％，在医保覆盖条件下，我们预计其在化疗引起血小板减少和免疫性血小板减少市场份额仍有较大增长空间，渗透将提高。我们预计2018  财年特比澳将录得60％增速，2017-20  财年预计实现约30％的复合年增长率。尽管特比澳竞品，诺华的口服制剂艾曲波帕2018  年1  月上市，但由于医保没有覆盖患者治疗成本较高以及单一适应症限制，销售微薄，短期内难以对特比澳构成威胁。
        益赛普于下半年恢复增长。2018  上半年益赛普同比增长0.6％，而IMS  显示销售增长为36.9％。数据差异由于公司在做益赛普产品渠道去库存，将过去3-4  个月库存降到2-3  个月。根据管理层表述，截至12  月初，益赛普渠道库存水平已下降至2-3  个月，在下半年恢复了约20％的增长。我们预计益赛普2018  财年将实现约10％的增长，在2017-20  财年实现约20％的复合年增长率。
        GLP-1  产品增长低于预期。长效GLP-1  于2018  年5  月推出，预计2018  财年销售额将达到3,000  万人民币。然而，短效GLP-1  在2018  年上半年销售下滑，预计18  财年销售额将达到约7,000  万元人民币，同比下降，主要由于其竞争对手利拉鲁肽被纳入2017  国家医保目录，部分市场被竞品拿走。公司目前努力将GLP-1  产品纳入更多省份医保目录及争取2019  年后进入国家医保目录，是否进入医保是驱动GLP-1  销售增长的关键因素。优泌林在2018  年上半年的净销售额为人民币7,790  万元（总销售额约为人民币3.5-4  亿），预计2018财年将实现个位数增长，这得益于新医保目录从乙类药品升级为甲类药品。目前，胰岛素团队约有400  人，GLP-1  团队有100-200  人。公司将寻求口服糖尿病药物和第三代胰岛素的收购机会，以丰富其糖尿病产品线。
        rhEPO  保持稳定增长。上半年，高端促红素益比澳的销售同比小幅下降1.3％，而低端赛博尔同比增长34％。这两款产品合计销售同比增长4％。益比澳将继续承受平均售价压力，预计18  财年潜在降价幅度5-10％，而赛博尔将继续在低端市场竞争，扩大低端市场份额。正如我们所看到的，促红素已被列入2018  年国家基本药物目录，我们预计未来将有更多销售来自基层医疗市场。
        赛普汀预计将于2019  年下半年获得批件。公司已审核所有临床试验数据，并于2018  年三季度在药监局重新提交了赛普汀新药申请。据管理层表述，赛普汀目前仍在接受药监局审查，预计将于2019  年下半年获批。此外，益赛普预充针预计19  年一季度申请生产批件。
        催化剂：1）赛普汀提前上市，2）艾塞那肽进医保；风险：1）产品撤回。
        下调FY18  /  19E  净利润0.1％/  6.1％。我们将FY18/19E  收入分别下调15.1％/  16％，以反映糖尿病业务收入记录方式改变（两票制影响）及增长低于预期。下调FY18/  19E  年净利润0.1％/  6.1％。我们预计2017-  20  财年收入复合年增长率为20.2％，核心净利润复合年增长率为26.6％。
        维持买入评级，新目标价16.60  港元。三生未来3  年内主要靠其核心产品特比澳和益赛普推动，以及后续新产品上市支撑。GLP-1  产品增长较慢，公司目前全力推进GLP-1  产品进入各省医保及后续国家医保，我们期望GLP-1  未来有进一步增长。我们对公司维持买入评级，基于更新的DCF  模型，得到新目标价16.60  港元。三生目前估值为2018/  19  财年预测市盈率23.1x  /  18.4x，目标价为2018/  19  财年预测市盈率31.2x  /  25.3x。