中泰证券-华夏幸福-600340-打造产业新城，铸就华夏幸福-181205

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        投资要点
        “产城+地产”双轮驱动，加速发展
        2002  年，公司业务由房地产开发转为承接综合性园区开发、建设与运营业务兼房地产开发业务。公司两项业务的发展已形成“1+1>2”的协同模式。
        核心优势，铸就产业新城领军者
        公司深耕产业新城业务十余年，积累了丰富的经验，目前已形成三大核心优势：1、提前布局，精准选址，受益于都市圈崛起。布局城市特点：（1）距离核心城市较近；（2）交通便捷；（3）受益于不同行政区域的协作发展，如：京津冀协同发展等。2、招商引资能力强：截至2018  年中期末，公司已经累计引进签约企业超1900  家，招商引资额累计超5500  亿元。3、固安标杆，品牌效应突出：固安产业新城的成功，为公司全国布局起到标杆示范作用。
        走出京津冀，异地复制初见成效
        2018  年上半年，公司环京区域营收占比下降至78.31%，环上海区域占比较2017  年底提升5.54  个百分点至18.25%，华南区域占比3.44%。随着异地复制成效逐步兑现，非环京区域产城的贡献占比将进一步扩大。
        非环京区域拓展成效显著：（1）建设期前3  年的招商引资情况，非环京增速优于环京区域。其中，环京的香河2013-2015，签约投资额增速分别为232.7%、-13.0%，而非环京的溧水2018  年上半年园区签约投资额同比增长280.3%。嘉善产业园区2014-2016  年，签约投资额复合增速达254.4%。（2）现金流方面，严格遵循“三年当年回正，四年累计回正，峰值7  亿”的标准，非环京产城均符合标准。
        融资渠道多元化，资产负债结构有望改善
        在流动性持续收紧的背景下，公司依然可以低成本发行公司债；同时，产业新城基金有望成为公司未来重要融资渠道之一，多元化的融资方式有望改善公司的负债结构。2018  年7  月，平安战略性入股近两成，在补充流动性的同时，有效缓解市场过分担忧带来的股价压制。
        投资建议：公司作为产业新城的行业领军者，受环京区域限购等政策的影响，目前正积极脱离区域性束缚，已初步取得成效。我们认为短期内环京区域难见政策面的放宽，非环京区域产城拓展多处于建设起步阶段，前期资金投入规模将持续增加，而此次平安入股缓解了现金流压力。据我们测算，目前公司异地复制的产城项目现金流回正的速度快于同期环京区域的项目，因此中长期来看，随着非环京产业新城逐步进入收获期，公司现金流将获持续改善预期，此时正是公司基本面和估值洼地。此外，平安入股和此前公司部分董事及高管以自有资金增持公司股份，均体现对公司未来发展的信心。据我们测算，公司RNAV36.43  元/股（含房地产开发业务，不含产业新城业务），较目前股价折让28.8%，具备充分的安全边际。根据平安入股时控股股东的业绩承诺，预计公司2018-2020  年EPS  为3.94、5.10、6.45  元，对应当前PE  倍数为6.58、5.09、4.02x、，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示事件：资金面流动性持续收紧，调控政策继续趋严，产业新城异地复制不达预期，回款进度不达预期等。