中信证券-视源股份-002841-2021年中报点评：夯实领先地位，新业务增长强劲-210830

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21H公司TV板块收入恢复情况不及预期，国内教育、国内会议平板增长符合预期，海外市场和白电板卡收入增长超预期。

考虑到海外业务毛利率下滑以及谨慎的存货跌价准备的计提导致利润下降，下调公司2021-2023年EPS预测至3.19/4.65/5.68元（原预测为3.57/4.66/5.76元），参考公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022年33倍PE，对应目标价186元（维持），维持“买入”评级。

▍21H收入符合预期，毛利受海外市场拖累跌至24.5%。

21H公司营收79.63亿元（+27.50%），归母净利润4.30亿元（-20.51%），扣非归母净利润3.18亿元（-28.42%），利润的下降主要源自于海外业务毛利率下滑以及谨慎的存货跌价准备的计提。

分业务板块来看，TV板块收入恢复情况不及预期，国内教育、国内会议平板增长符合预期，海外市场和白电板卡收入增长超预期。

海外业务高增长的同时，受竞争等因素毛利率下降达14pcts，受海外市场毛利率的拖累公司整体毛利率下跌至24.5%。

整体费用率控制得当，销售费用率7.05%（+1.01pcts），受人员增加以及去年同期社保减免等政策影响略增，管理费用率5.10%（-0.08pct），研发费用率6.13%（-1.62pcts）。

报告期内公司存货增幅110.92%，主要原因是为应对三季度旺季准备原材料，公司坚持谨慎的财务政策，计提存货跌价准备2.2亿元，该资产减值计提对利润表影响较大。

▍TV板卡业务：原材料供应紧张，市场竞争加剧，收入同比微跌。

21HTV板卡业务营收24.57亿元（-3.67%），毛利率15.69%（-2.40pcts）。

其中，公司智能电视板卡出货量占比达63.8%，同比提升近8pcts。

公司板卡业务收入下降的原因包括：1）上游原材料的供应较为紧张，交付存在压力；2）终端市场竞争加剧；3）客户结构发生变化，品牌客户占比上升，OEM客户占比下降。

我们判断随着原材料价格趋稳，全年毛利率相较上半年有望得到恢复。

▍教育、会议业务：增长亮眼，夯实领先地位。

1）教育：21H公司交互智能平板产品在教育市场（含海外）实现营收32.65亿元（+47.44%），我们估测，国内教育平板增长约30%，海外教育平板增长达56%，其中国内毛利率保持稳定，海外受竞争加剧影响毛利率下滑明显。

2021年上半年中国IFPD教育市场销量同比增长52%（据迪显咨询），公司旗下品牌希沃仍维持龙头地位，销量市占率为44.7%。

上半年公司在进一步巩固公立校内市场的优势下，在非公立教育市场（高职教、幼教等）表现优异。

此外，常态化录播、电子班牌等产品也取得强劲增长。

2）会议：21H营收6.16亿元（+41.38%），公司旗下MAXHUB会议平板2021年上半年销量市占率稳中有升，达27.2%。

▍新业务：未来增长动力强劲。

21H公司其他业务实现收入15.49亿元（+53.50%），生活电器部件、供应链服务等业务增长迅猛，白电业务孵化多年，主要定位白电板卡研发的合肥产业园预计9月投入使用，预计白电板卡业务未来将逐步放量。

▍风险因素：行业竞争加剧、原材料上涨等。

▍投资建议：21H公司TV板块收入恢复情况不及预期，国内教育、国内会议平板增长符合预期，海外市场和白电板卡收入增长超预期。

考虑到海外业务毛利率下滑以及谨慎的存货跌价准备的计提导致利润下降，下调公司2021-2023年EPS预测至3.19/4.65/5.68元（原预测为3.57/4.66/5.76元），参考公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022年33倍PE，对应目标价186元（维持），维持“买入”评级。