川财证券-五粮液-000858-2021年半年报点评：酒类产品量价齐升，系列酒和线上渠道快速增长-210829

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属母公司净利润132.00亿元，同比增长21.60%，其中二季度实现营收和归属于母公司净利润分别为124.27、38.77亿元，分别同比增长18.02%、23.03%。

点评业绩增长稳健，现金流表现良好2021年上半年公司实现营收和归属于母公司净利润分别同比增长19.45%、21.60%。

毛利率、净利率提升0.42、0.71个百分点至74.96%、37.67%，主要原因为产品结构升级，五粮液产品持续增长，五粮液和系列酒吨价持续增长。

费用方面，销售费用率同比下降0.68个百分点至9.67%，主要系营收增速高于销售费用增速，管理费用率下降0.02个百分点至4.39%。

合同负债+其他流动负债为71.42亿元，同比增长30.61亿元，环比增长15.36亿元，主要系经销商积极备货。

现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为87.07亿元，同比增长75.39亿元，环比增长32.02亿元，主要系去年同期基数偏低，叠加营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。

系列酒放量增长，线上渠道建设效果凸显分产品看，五粮液产品实现营收271.38亿元，同比增长21.07%（销量为1.62万吨，同比增长7.22%，吨价为167.63万元/吨，同比增长9.37%），毛利率为同比增长0.62个百分点至86.16%，收入增长主要系直销渠道和普五计划外占比提升和经典五粮液放量，经典五粮液上半年回款过半。

系列酒实现营收69.35亿元，同比增长251.01%（销量为10.19万吨，同比增长29.45%，吨价为6.84万元/吨，同比增长7.05%），毛利率同比增长2.02个百分点至58.00%。

目前公司大力推动系列酒产品品牌升级，四大全国性战略品牌中尖庄坚守塔基，五粮醇坚守中价位，五粮春、五粮特曲坚守中价位及次高端，上半年完成了五粮春二代新品和尖庄1911的上市。

分渠道看，经销模式实现营收271.67亿元，同比增长3.72%，直销收入69.35亿元，同比增长251.01%，主要系团购业务和线上业务销售增加所致。

分区域看东部、南部、西部、北部、中部分别营收占比为27.03%、10.16%、27.06%、12.59%、15.94%，分别同比增长15.13%、73.63%、-6.82%、65.93%、49.29%，南部、北部和中部地区增速较快，主要系上年同期受疫情影响相对较大，营业收入基数相对较低所致。

五粮液经销商净增加21家至2323家，系列酒经销商610家，合计2933家。

动销情况良好，长期增长具有较强确定性目前五粮液批价维持在970-990元/瓶，库存普遍在一个月内，经典五粮液批价在1800-2000元/瓶，目前五粮液打款和发货进去均快于去年。

2021年公司经营目标为力争实现营收总收入两位数增长，公司启动12万吨生态酿酒项目，未来总产能将突破40万吨，高端酒产能突破4万吨。

下半年公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道和线上销售，随着高端产能释放，公司业绩增长具备较强确定性。

维持公司“增持”评级预计公司2021-2023年营业收入分别为668.72、771.69、866.77亿元；归属母公司净利润分别为241.72、281.82、322.85亿元；EPS分别为6.23、7.26、8.32元/股，对应PE分别为33.03、28.33、24.73倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。