中信证券-西菱动力-300733-2021年中报点评：军工转型见效，军品产能释放，民品受限缺芯-210830

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军品方面，公司通过自主布局及收购鑫三合等业内优质资产，顺势切入军工及航空零部件领域。

随着后续新增产能有序释放，我们看好公司抓住航空零部件领域机遇，中长期成为“航空零部件隐形冠军”。

民品方面，合资品牌客户拓展顺利，涡轮增压器、涡壳等新产品布局亦逐步进入收获阶段；传统汽车零部件业务因为下游汽车芯片短缺而需求放缓，重回增长之路慢于预期。

维持目标价36元，对应2022年约25倍PE，维持“买入”评级。

▍2021H1归母净利增逾10倍，军工业绩如期释放。

2021年8月27日，公司发布2021年中报，2021H1实现营收约3.50亿元，同比增长65.36%；归母净利润3216.07万元，同比增长926.80%；扣非归母净利润3182.97万元，同比增长1265.15%。

业绩高增主要受益于军工产能逐步释放、鑫三合业务并表等因素，军工业绩如期释放；汽车零部件增量业务进展顺利，丰田生产线产销量稳步提升，而存量业务受汽车缺芯潮、原材料涨价等因素影响，利润小幅低于市场预期。

展望下半年，军工产能将有序释放，汽车增量业务逐步进入规模化阶段，而存量业务影响预计将逐步缓解，军品成为公司利润主支撑值得期待。

▍鑫三合完成并表，新增军工产能有序释放。

随国防军事战略持续提升，老旧机型更新换代、新型号加速列装，以歼-20、运-20为代表的“20”系列先进装备已开始服役并进入爬坡放量阶段。

结合军工集团积极推动“小核心，大协作”的战略，优秀民营航空零部件供应商正迎来绝佳发展契机。

报告期内，公司完成鑫三合收购工作，于2021年4月30日起将鑫三合纳入合并报表，目前在手订单充裕。

产能方面，公司继续推进军工新增产能建设工作，报告期内陆续完成了航空系统件、航空钣金件生产线的建设，扩建航空结构件生产线，并于2021年6月启动大型军工轴类件生产线的产能提升工作，预计将于三季度末前全部投入使用。

根据半年报数据，2021H1公司航空零部件业务实现收入6691.65万元，毛利率48.07%。

随着新增军工产能全部投入使用，产能利用率逐步提高，航空零部件收入及毛利率有望进一步提升。

▍积极布局“新产品&新客户”，汽车零部件业务迎来增量。

为顺应汽车发动机零部件赛道外部环境变化，公司积极推动合资品牌客户拓展及横向延伸新产品工作，随着增量业务的贡献逐步放大，有望带动公司整体汽车零部件业务收入增长及毛利率优化。

具体来看，新客户开拓方面，公司以广汽丰田为抓手，于今年4月份开始进入丰田供应链，目前供货处于爬坡状态，产销量稳步提升，我们预计明年可达1000万/月左右的供货量。

新产品方面，公司涡轮增压器产线已于今年4月份建成，当前主要以存量的自主品牌客户作为渗透重点，多种型号产品已交付客户进行测试，为2022年度大批量量产奠定了良好基础。

同时，公司亦凭借自身离心铸造工艺高良率带来的成本优势，着手开启涡壳产品单独销售工作，目前客户反馈较好，我们预计自2021Q4起在业绩端将有所体现。

▍风险因素：新型号军机列装速度慢于预期、汽车零部件业务恢复不及预期。

▍投资建议：军品方面，公司通过自主布局及收购鑫三合等业内优质资产，顺势切入军工及航空零部件领域。

随着后续新增产能有序释放，我们看好公司抓住航空零部件领域机遇，中长期打造成为“航空零部件隐形冠军”。

汽车发动机零部件方面，公司积极拓展合资品牌新客户，涡轮增压器、涡壳等新产品布局亦逐步进入收获阶段；传统汽车零部件业务因为下游汽车芯片短缺而需求放缓，重回增长之路慢于预期。

考虑汽车行业缺芯潮、原材料价格上涨等因素，小幅下调2021年公司EPS预测至0.71元（原预测为0.90元），维持公司2022-2023年EPS预测为1.43/2.04元，对应当前股价估值分别为33.6x、16.7x、11.7x。

维持目标价36元，对应2022年约25倍PE，维持“买入”评级。