国信证券（香港）-民生教育-1569.HK-民生教育收购山东一所高职学院-181205

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        事件：民生教育集团（1569.HK）宣布以9180  万人民币收购曲阜昌永51%股权，通过该项收购持有山东曲阜远东职业技术学院51%举办者权益。收购将分三阶段进行，首阶段收购并购目标51%权益，交割后6  个月内收购14%权益，共计65%权益。远东职业技术学院目前在校生人数5417  人，以大专学生为主。
        该笔并购估值便宜
        民生教育集团（1569.HK）以9180  万人民币收购目标学校51%权益，相当于整体估值1.8  亿人民币，而远东职业技术学院2017  年税前净利润1116.3  万人民币，交易对价相当于约16  倍PE；而截至2018  年10  月31日，远东职业技术学院税前净利润1369.5  万人民币，已超过去年全年，并且学校账上有4000  余万现金，相当于整笔收购净现金对价1.4  亿人民币，相对于2018  年的市盈率只有不到10  倍，估值相当便宜。完成并购后，民生教育集团将在山东省拥有一所大专、一所中专及两所高中，实现协同效应。
        该笔收购民生教育集团将分三期付款，第一期款项为1836  万元人民币，按照双方的托管安排，民生教育集团完成第一期付款后集团及可以享有目标学校51%的净利润。收购将分三阶段进行，首阶段收购并购目标51%权益，交割后6  个月内收购14%权益，共计65%权益，这65%权益都将按照总体1.8  亿人民币估值对价进行。而完成收购65%权益后的3-5  年内，民生教育集团将有权选择是否收购剩下的35%权益。
        目标学校增长有空间
        远东职业技术学院位于山东省曲阜市，2018/2019  学年在校生人数5417人，相对于2017/2018  学年在校生人数仅轻微增长2.77%，主要由于学校校舍使用率已满。民生教育集团收购之后，有意向向学校提供最多不超过1.7  亿人民币贷款，用来建设新校区。新校区位于曲阜高铁站附近，已动工，占地250  亩，顺利的话预计2019  年新学年开始可以启用。新校区将提供4000-5000  个学生容量。
        远东职业技术学院新校区建成后，土地面积将达到升本科的门槛，集团计划在未来3-5  年内启动学校的专升本。目前远东职业技术学院学费4300-9680  人民币/年（视乎专业和学制不同），2019  年将调整学费，预计上升10%左右。上一次调整学费是在2016  年，调升7%左右。
        民促法实施条例送审稿出台之后，集团并购步伐并未减速
        8  月15  日民促法实施细则修订案送审稿出台之后，民生教育集团宣布了两笔并购（8  月底民生教育宣布了签约收购云南大学滇池学院51%股权），并购步伐并未减速。集团预期未来每年并购2-3  间学校，以本科学校为主。截至2018  年6  月30  日，集团账上现金及现金等价物尚余19.5  亿人民币支付并购滇池学院及山东远东职业技术学院交易对价后，仍有逾10  亿现金，8  月28  日公司公告与工商银行重庆分行签订全面战略合作协议，在未来三年内工商银行重庆分行将以银行基准利率向本公司提供累计不低于人民币100  亿元的意向性融资，用于支持本公司发展教育及教育相关业务等多样化的需求，集团并购资金充裕。
        盈利预测
        考虑到集团新的并购，及8  月底并购的云南大学滇池学院将将在2018  财年贡献3  个月的托管利润及1  个月的并表数据，但安徽文达工程信息学院的并表进度可能不及预期，我们将集团的盈利预测做出相应调整。将2019CY  营收及净利润预测较原先分别上调3.5%及2.8%，考虑到人民币兑港币汇率贬值因素，维持原先目标价2.64HKD  不变。
        风险提示
        民促法实施条例未落地，收购项目举办者变更尚有不确定性