华西证券-欣贺股份-003016-直营、电商维持高增，净利率大幅提升-210829

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事件概述公司2021H收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.47/1.92/1.87亿元、同比增长35%/160%/170%、较2019H增长16%/71%/70%，符合预期。

经营性现金流/净利为129%、同比下降94PCT、较2019H提高41PCT。

21Q2收入/归母净利/扣非归母净利为5.03/0.98/0.94亿元，同比增长38%/183%/169%。

分析判断:直营、电商维持高增长，直营店效较疫情前双位数增长。

2021H公司自营/电商/经销/其他收入分别为7.48/2.30/0.51/0.10亿元、同比增长33%/38%/71%/-16%、较19H增长119%/138%/-29%/-97%。

截至2021H末，公司共有506家门店（直营/加盟分别为405/101家）、上半年净关闭18家（直营/加盟分别净关闭13/5家），直营/加盟店数同比20H末净关闭7.53%/9.82%，推算2021H直营店效/加盟单店出货分别为184/51万元、同比增长44%/90%、较19H增长13%/-7%；2021H末直营/加盟单店面积分别为169/117平方米，推算2021H直营平效/加盟单平出货分别为1.09/0.43万元。

2021H公司在天猫/唯品会平台的GMV分别为1.03/1.05亿元、扣点分别为13%/0.1%、退货率分别为57%/69%。

分品类来看，成衣收入增长、配件收入有所下降。

2021H成衣/配饰收入分别为10.28/0.12亿元、同比增长35.76%/-13.72%。

线下毛利率恢复疫情前水平，线上毛利率较疫情前仍有下降。

2021H1毛利率为75.11%、同比提高3.66PCT、较19H1提高0.17PCT；21Q2毛利率为76.55%、同比提高3.73PCT。

拆分来看，（1）分产品看，成衣毛利率提升、配件毛利率有所下降。

成衣/配件毛利率分别为75.35%/45.25%，同比提高3.52/-2.94PCT；（2）分渠道看，直营、经销、其他毛利率恢复疫情前水平，电商毛利率有所下降。

自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为79.82%/60.51%/69.35%/76.56%、同比提高3.82/2.87/5.39/10.45PCT、较19H1提高2.18/-5.77/8.16/18.37PCT。

净利率大幅提升。

2021H1净利率为18.39%、同比提高8.80PCT、较19H1提高5.95PCT；21Q2单季度净利率为19.47%，同比提高9.94PCT。

净利率上升主要得益于毛利率上升以及费用率下降。

从费用率看，2021H销售/管理/研发/财务费用率分别为39.23%/3.76%/3.11%/-1.25%、同比下降6.65/-0.16/0.25/0.83PCT；销售费用大幅下降主要由于店铺装修减少；管理费用率增长主要由于员工薪酬增长、以及计提股权激励股份支付费用271万。

资产减值损失为5%、同比提高1%，主要由于存货跌价损失增加。

所得税/收入为6.27%、同比提高2.81PCT，主要由于经营利润率提高，从有效税率看，2021H为25%、同比下降1PCT。

存货金额、结构均有改善。

2021H存货为5.73亿元、较年初下降14%、同比下降15%，存货周转天数为428天、同比下降159天、较2019H减少48天。

2021H存货跌价准备/存货账面价值为45.21%、同比持平。

从存货结构看，2021H末，公司1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为38%/26%/17%/19%，存货结构较2020年末略有改善、2020年末占比分别为39%/27%/17%/18%。

2021H应收账款为1.81亿元、同比增长25%、较2019H增长72%，应收账款周转天数为29天、同比下降6天、较2019H增加8天。

投资建议我们认为，公司未来成长驱动来自线下加速、线上持续高增，盈利能力改善：（1）线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增50家至469/519/569家、20-23年自营开店CAGR11%，；店效提升—年初至今店效较19年已提升10%以上、未来JR和JW店效目标提升至千万元，预期20-23年自营店效CAGR8%至400万元。

（2）电商：电商净利率25%以上，电商专供款产销率逐步趋于正常水平，未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。

（3）盈利能力：公司毛利率正常在72%-74%波动、净利率正常在11%-13%，未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、21H净利率已提升至18%。

维持21/22/23年归母净利分别为3.64/4.32/5.08亿元、目前股价对应21/22/23年PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。